第二部分 案例詳析（一）

  第二部分 案例詳析（一）


  德國債務危機與惡性通脹（1918—1924年）

  本節詳細介紹曆史上最具標誌性的一場通脹性經濟蕭條——一戰結束時爆發並延續至20世紀20年代中期的德國債務危機與惡性通脹。這場危機為20世紀30年代的政治與經濟巨變做了鋪墊。與介紹2008年美國金融危機和20世紀30年代大蕭條一樣，本節參照前文提出的“典型通脹性蕭條”理論，詳細描述德國案例。盡管德國的惡性通脹發生在一個世紀以前，並且發生在特殊的政治環境下（德國在一戰中戰敗，協約國將巨額戰爭賠款強加於德國），但是該理論所述的債務周期、經濟活動和市場基本原理決定了當年的事態發展。了解了這場通脹性蕭條（及以後其他通脹性蕭條案例）和通縮性蕭條之間的差異之後，就可以知道為何有的經濟蕭條是通脹性蕭條，而有的經濟蕭條是通縮性蕭條了。為了讓讀者身臨其境地感受曆史，本節側欄中摘錄了當年的新聞報道。


  新聞

  1914年7月29日


  柏林非常緊張：各大銀行將維持儲備，力保金庫裏的黃金


  “盡管銀行家堅持說，沒有理由相信德國會受一場歐洲大戰的威脅而發生‘金融危機’，但過去24小時內，形勢無可否認地變得更加嚴峻。儲蓄銀行的擠兌增多了，銀行極不情願地兌付黃金。”


  1914年7月30日


  柏林證券交易所談現金


  “黃金日益稀少，快要沒有了。柏林儲蓄銀行的擠兌仍在繼續。”


  1914年8月2日


  德意誌銀行利率上升


  1914年8月3日


  帝國銀行儲存黃金：德國提出不要擠兌黃金的愛國要求


  “德國的金融和經濟生活自然受到很大影響。帝國銀行將利率提高至5%，倫巴第銀行將利率提高至6%。對黃金的需求仍在上升，但到目前為止，帝國銀行兌付的黃金相對較少。”


  1914年8月12日


  德國的銀行提供幫助；動員成功，獲得資金


  1915年3月4日


  德國在芝加哥發行債券：銀行家請求認購——參戰國發行的首筆債券


  1915年3月10日


  德國的銀行沒有黃金了，政府號召愛國民眾用儲存的黃金購買戰爭債券


  1915年4月10日


  德國麵臨巨額債務，一年5億美元，稅收翻番

  “德國社會主義工人黨報紙《前進報》在討論新的戰爭預算時，計算了戰爭貸款利息、戰時赤字和戰後還本付息金額，計算結果意味著所有現有稅收將翻番。每年的支出增加額為6.25億~7.30億美元。”


  *本書側欄中所有新聞，除另說明，均摘自《紐約時報》。


  1914年7月—1918年11月：一戰


  一戰（1914年7月—1918年11月）為這場巨大的債務危機搭建了舞台。戰爭期間，德國退出金本位製，積累了大量內債、外債，開始大量印鈔來填補不斷飆升的財政赤字，出現了第一次貨幣貶值和通脹。基於1870年普法戰爭的經驗，德國人預計戰爭很快就會結束，並且相信自己最終會擊敗協約國，從協約國獲得大量賠償。事實證明，戰爭異常漫長而昂貴，軍費主要是通過發行國內債務解決的。最終，德國非但一無所獲，還被迫支付巨額戰爭賠款。


  這是一國逐步積累戰爭債務而後戰敗的經典案例（盡管比大多數案例更極端），也是一個由外國債權人手握大量外幣債權的經典案例。熟悉第一部分“典型通脹性蕭條”所述的原理後，讀者應該能充分理解危機的進程。


  新聞

  1915年9月22日


  柏林人購買戰爭債券；據報道，人們爭相認購第三批德國債券

  1916年3月12日


  德國食品危機臨近

  “剛剛從德國寄來的報紙刊登了許多半官方和看上去經人授意寫的文章，強調因協約國的封鎖和1915年莊稼歉收造成經濟困難。”


  1916年3月19日


  德國發行1 040萬美元戰爭債券


  1916年10月9日


  第五批德國債券105.9億馬克


  “柏林宣布債券總額，稱認購額超過預期。”


  1917年2月24日


  德國國會表決150億馬克戰爭債券


  “今天德國國會提出150億馬克的新戰爭信貸……這筆貸款使德國的信貸總額達到670億馬克，按戰前匯率計算，相當於167.5億美元。”


  1917年5月21日


  德國將借入債券

  “交換電訊社駐阿姆斯特丹記者援引《柏林日報》的話說，作為新籌資方式的第一步，德國財政部打算借入德國人持有的所有瑞典、丹麥和瑞士債券及股票。”


  1917年7月9日


  德國財政

  “周六的海底電報報道了第六批德國債券結果，並公布了第九批德國信貸。最新一筆貸款為131.2億馬克。”


  1917年9月12日


  德國停止向荷蘭供應煤炭，以強索貸款


  “德國正在采用這種方法施加壓力，迫使荷蘭滿足德國的借款願望。人們記得，德國不久前對瑞士也施加了類似的壓力。”


  1917年11月18日


  德國艱難獲得最近一批貸款


  “據寄到倫敦的德國報紙報道，德國政府軟硬兼施，成功獲得第七批戰爭貸款，金額達150億馬克（按正常匯率相當於35.7億美元）。”


  背景

  與當時大多數國家一樣，德國在戰爭初期奉行金本位製。所有紙幣，包括所有政府債券，均可以按固定兌換率兌換為黃金。然而，到1914年，央行（即帝國銀行）已經沒有足夠的黃金按人們期待的那樣以固定價格兌換流通的紙幣。戰爭爆發後，精明的德國人急忙將紙幣換成金條，給銀行係統造成擠兌。幾周內，央行和財政部向大眾兌付了價值1.95億馬克的黃金（約占其黃金總儲備的10%）。為了防止黃金進一步流失，確保銀行係統的流動性，避免貨幣供應大幅萎縮，德國政府於1914年7月31日暫停紙幣兌換黃金。政府還授權帝國銀行購買短期國庫券，並將國庫券與商業票據一道作為擔保發行紙幣。隨後的印鈔速度很快：到8月底，流通的帝國銀行鈔票（紙馬克）數量增加了約30%。


  這是一種典型現象。貨幣既是交換媒介，也是財富儲存手段。當投資者持有許多未來付錢的承諾（即金錢債權），並且該貨幣的供應與支撐貨幣的基礎綁定時，央行發行這種貨幣的能力是有限的。當投資者想把債券換成錢花掉時，央行就陷入兩難境地：要麽違約，要麽大量發行貨幣，而這會導致貨幣貶值。因此，每當（1）流通的貨幣量遠大於作為（按指定兌換價格）貨幣的發行基礎的黃金儲備，以及（2）投資者擔心紙幣貶值而急於將紙幣兌換為黃金時，央行要麽減少貨幣供應（即收緊信貸），要麽停止兌換黃金，發行更多紙幣。這兩種辦法都不是長久之計。央行幾乎總是選擇暫停兌換黃金，並大量印鈔，而不選擇收緊信貸，因為那樣會更痛苦。


  新聞

  1918年1月16日


  柏林的食品日益短缺：被迫實行配給製


  “居民生存所需的麵包、肉類和土豆幾乎完全依賴配給。”


  1918年2月18日


  德國為填補巨額赤字增加新稅種

  “來自柏林的發稿表示，德國1918年預算的普通收入和支出赤字為73.32億馬克，而去年赤字為約50億馬克。據稱上升的主要原因是國債利息升高。”


  1918年3月13日


  德國將發行新債券

  “據交換電訊社發自哥本哈根的稿件稱，德國將在近期新發行150億馬克的戰爭債券。德國戰爭債券總額目前已達1 090億馬克。”


  1918年4月21日


  德國債券越過30億馬克門檻


  1918年5月21日


  德國匯率下降

  “從外匯匯率看，德國已無望擊垮西線的抵抗。”


  1918年6月13日


  德國債券金額達150.014 25億馬克


  “據今日柏林發稿稱，從軍隊債券到第八批德國戰爭貸款的認購量使債券總額達到150.014 25億馬克。”


  1918年10月27日


  債務超過資產：最新數據顯示德國的財政狀況


  1918年10月27日


  金融家預測經濟崩潰：他們很早就知道德國正走向經濟深淵


  1918年11月7日


  德國財政接近崩潰點


  “債務超過350億美元，2/5的國民財富已被抵押。”


  1918年11月11日


  停戰協定簽署，戰爭結束！柏林被革命者占領，新總理祈求恢複秩序，被趕下台的德皇逃亡荷蘭

  大量印鈔並讓貨幣貶值，會導致以貶值貨幣計價的任何東西漲價。人們的財產增值了，有更多的錢花，自然會很高興。戰爭時期也是如此。政府試圖匯聚全國的經濟資源用於戰爭，通過發行更多貨幣滿足戰爭開支。印鈔可以防止銀行體係出現流動性危機或發生經濟萎縮——這兩種情況都不利於戰事的進行。正因如此，一戰的大部分參戰國或早或晚都中止了金本位製。


  由於戰爭需要，德國政府大幅增加支出（政府支出占GDP的比例在1914至1917年間增加了2.5倍）。解決這筆支出的資金來源，意味著要麽增加新的收入（稅收），要麽增加政府借款。由於德國國內增加稅收存在巨大阻力，而且德國基本上被排除在國際貸款市場之外，因此必須通過發行國內債券籌集軍費。 1914年，德國政府的債務負擔並不重。到1918年，德國政府的本幣債務已累計達1 000億馬克，相當於德國GDP的約130%。


  來源：全球金融數據公司


  盡管這筆債務金額巨大，但在德國投降和被強索戰爭賠款之前，大部分是本幣債務。決策者明白其中的好處。帝國銀行認為，“敵國籌措軍費的最大弱點是外債不斷增加（特別是欠美國的債務）”，因為它們被迫爭搶美元來還本付息。相比之下，德國的大部分戰爭費用（支付戰爭賠款之前）來自本幣債務，而且債主是德國人。


  1916年下半年之前，德國民眾願意也有能力購買政府債券，可以彌補德國政府的全部財政赤字。事實上，戰爭債券常常被超額認購。然而，隨著戰爭越拖越久和通脹率的加速上升，財政部發現民眾已無法再持有更多國債。這不僅是因為赤字規模太大，並且隨著戰爭的進展而大幅增加，而且是因為戰時通脹導致實際利率嚴重為負（在整個戰爭期間，政府為戰爭債券支付5%的固定利率，而通脹率在1915年年初攀升至30%以上），導致持有國債的人無法獲得足夠的補償。通脹率上升的原因包括戰時經濟遭受破壞、物資短缺、重要軍工產業的產能有限，以及貨幣貶值（到1916年，馬克兌美元匯率下跌了約25%）。一些天真的債券持有人仍抱有希望，幻想政府在戰爭結束後恢複金本位製和以前的兌換率，或者補償他們因通脹遭受的損失。另一些人則擔心他們收回的還款很可能將失去大部分購買力，因此拋售馬克債券。


  德國的貨幣仍然是有效的交換媒介，但失去了財富儲存功能。因此，政府靠借債維持戰爭開銷，因投資者提供的資金不足，帝國銀行被迫將債務貨幣化。這產生了增加貨幣供應的效果，增加的數額等於沒有債券支撐的財政赤字額。由於債務貨幣化屬於通脹性質（經濟中流通的貨幣增多了，但商品和服務的數量不變），所以形成了一個惡性循環——債務貨幣化提高了通脹率，通脹率升高使實際利率下降，人們不再願意購買政府債券，於是出現更多的債務貨幣化。由於赤字規模龐大（在1914至1918年間平均占GDP的40%左右），戰爭期間的貨幣供應增加了近300%。


  1917年之後，德國民眾越來越不願購買政府債券，央行加快了貨幣創造的速度，被迫將更多的財政赤字貨幣化。雖然流通的馬克數量從1917年中期到1918年中期幾乎翻了一番，但馬克的價值並沒有大跌。由於俄國退出戰爭增加了對德國勝利的預期，這期間馬克實際上上漲了。1918年下半年，當德國的敗象日漸顯露時，馬克才開始下跌。


  來源：全球金融數據公司


  在戰爭的最後兩年，德國政府開始借入外幣債務，因為國內已難尋願意接受以馬克還款的貸款人。一個國家被迫借入外債，這是一個不好的跡象。到1918年，帝國銀行和私營企業分別欠下約25億金馬克的外債。金馬克是人為規定的紙幣兌換黃金的單位。1914年，1金馬克等於1紙馬克。因此，50億金馬克的債務是以黃金計價的債務，等於1914年可以用50億馬克購買的黃金數量。


  與本幣債務不同，硬通貨（外幣和黃金計價）債務不能通過印鈔消化掉。債務人必須用黃金或外匯來償還債務。雖然硬通貨債務不到德國總債務的10%，但仍然超過德國的全部公共黃金儲備。德國希望一旦打贏戰爭，馬克就會升值，這些外債就容易處理了。當然，戰敗國將被迫承擔德國的大部分外債和內債。


  決策者認識到，如果德國輸掉戰爭或者不能獲得大筆賠款，那麽靠硬通貨還債會極其困難。德國帝國銀行行長魯道夫·哈芬施泰因稱：“如果我們不能獲得大量戰爭賠款，還債將會非常困難。”德國經濟學家埃德加·雅菲認為，除非英國承擔德國1/3~1/2的戰爭成本，否則，一旦德國民眾了解到內債隻能用貶值的貨幣償還，政府機構和私營企業會爭奪外匯來償還外債，結果將是“貨幣崩潰”的“巨大災難”。


  打破與黃金的掛鉤，將不斷擴大的財政赤字貨幣化，加上戰時經濟破壞和物資短缺，導致馬克匯率下降和通脹率上升。到1918年年初，馬克兌美元匯率下降了約25%，物價升至原來的三倍。


  然而，在一戰的背景下，這是非常典型的現象，這是大多數國家為戰爭籌資的方式。德國的通脹率固然很高，但並沒有明顯高於其他參戰國。隻有少數參戰國陷入惡性通脹，我很快會解釋原因。


  我指出這一點，是想強調這樣一個事實：一戰（以及債務貨幣化）並不是德國戰後通脹性蕭條的直接原因。正如關於典型債務危機的原理部分所述，盡管所有國家和貨幣都可能發生通脹性蕭條，但在具有以下特征的國家裏最為常見。
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  沒有儲備貨幣：全球投資者不會選擇該國貨幣或債券來儲存財富。
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  外匯儲備較少：防止資本外流的緩衝很小。
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  外債規模較大：如果外幣的利率或匯率上升，或者以該貨幣計價的信貸供應出現短缺，那麽債務成本就會上升。
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  預算或經常賬戶赤字規模龐大，不斷增加：因此需要舉債或印鈔來彌補赤字。
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  實際利率為負：貸款人不能因持有該國貨幣或債券而獲得足夠的補償。
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  曾有過高通脹和貨幣總回報率為負的曆史：人們對該國貨幣或債券的價值缺乏信心。


  到戰爭結束時，德國經濟符合上述所有條件。德國戰敗意味著馬克不會成為戰後儲備貨幣。德國已經欠下大量外債，而協約國很可能會迫使德國支付一筆額外的戰爭賠款。德國的外匯儲備不夠償還現存的外債，更不用說支付賠款了。實際利率嚴重為負，持有德國貨幣或債券的人幾乎得不到補償。預算和貿易赤字也很龐大，這意味著德國將繼續依賴借貸和貨幣化來支出與消費。最後，由於通脹率很高，央行超發貨幣，馬克的總回報率為負，這一切已經開始降低人們對德國貨幣和債券作為財富儲存手段的信心。


  1918年11月—1920年3月：《凡爾賽和約》和第一次通脹

  1918年11月德國投降的消息引發了德國資本外逃的浪潮。德國民眾和企業不了解和約條款會是什麽樣，也不知道德國政府如何支付巨額戰爭賠款，因此爭相把財富兌換為戰勝國的貨幣和資產。在隨後的幾個月裏，馬克兌美元匯率下跌約30%，德國股市幾乎跌去一半市值，而以馬克計價的政府債務增加約30%，幾乎所有這些債務都必須由央行進行貨幣化。結果，貨幣供應增長了約50%，通脹率攀升至30%。


  來源：全球金融數據公司


  新聞

  1918年11月12日


  叛亂仍在全德國蔓延


  1918年11月23日


  艾伯特和哈斯否認銀行將被沒收：維護戰爭債券

  “數周以來，甚至在革命之前，德國各地的銀行不斷遭遇擠兌，不僅造成貨幣極度匱乏，而且包括柏林在內的許多城市的銀行被迫發行代幣券。”


  1918年11月27日


  堅持要德國人補償；如果德國想逃避戰爭賠款，協約國可能占領帝國

  1918年11月30日


  柏林的高死亡率：去年平民死亡人數比出生人數多15 397人


  1919年5月1日


  德國人有信心影響協約國


  1919年5月1日


  德國將失去70%的鐵礦和1/3的煤礦


  1919年6月2日


  未來會發生什麽讓德國人擔憂：協約國反對德國的反提案，引發大量悲觀情緒

  “‘未來會怎樣？’這是每個德國人都在問的問題，已知協約國報界對德國的反提案幾乎持一致的敵對態度，問題的答案非常悲觀。”


  1919年6月6日


  德國人將財富偷運出國

  “有些人隻是想逃避即將到來的高稅收……政府將不允許將現金匯出國，因此商人將馬克偷運到國外低價出售，進一步降低了馬克的價值。”


  1919年6月8日


  如果德國不簽署和約，饑餓將至

  “如果敵國不願簽署和約條款，協約國準備實施比以往任何時候都更嚴厲的封鎖。”


  1919年6月15日


  看到德國人每年繳稅75美元

  “對於用血汗錢支付進口食品是否明智，威塞爾部長表示懷疑。”


  1919年6月28日


  德國人抵達凡爾賽宮，今日將簽署和約


  盡管人們初步樂觀地認為和約最終條款不會特別嚴厲，但仍然發生了資本外逃。許多德國談判小組成員希望賠償僅限於德國軍隊在其所占領土地上造成的損失，並且主要用貨物而不是貨幣賠償。美國總統伍德羅·威爾遜強調民族自決，這也使許多德國人相信，未經至少一次公投，協約國不會吞並德國領土。因此，許多德國人期望他們的國家在戰後能保持領土和經濟產能完好無損，而且賠償負擔不會過於沉重。


  當《凡爾賽和約》的最終條款被披露時，德國人驚呆了。德國將損失12%的領土、10%的人口、43%的生鐵生產能力和38%的鋼鐵生產能力。德國還須向協約國公民賠償戰爭期間（在德國境內和被占領土內）被德國沒收的所有財產，但對德國人在國外被沒收的財產（包括實物資產和金融資產）不予賠償。德國政府必須承認所有戰前對協約國債權人的債務，包括私人債務。至於戰爭賠款，戰勝國將在1921年成立一個委員會，評估德國的支付能力，讓德國政府陳述意見，最終確定賠款數額。在此之前，德國應支付相當於200億馬克的黃金、大宗商品、船舶、證券和其他實物資產，以補償協約國的占領費用。


  新聞

  1919年8月3日


  德國的資源落入協約國手中

  1919年8月9日


  德國人同意財政部長的統一計劃

  “決議批準了埃茨貝格爾的統一帝國稅收計劃，取消了各州征稅的權利，引起了激烈爭議。”


  1919年8月10日


  馬克進一步走低


  “德國馬克在德國周邊的中立國不斷貶值，昨天在瑞士跌至曆史最低點，報價35生丁，而不是和平時期的125生丁。”


  1919年8月11日


  德意誌銀行有數十億馬克紙幣：報告承認，龐大的數字並不表明德國工商業取得實際增長


  “管理層指出：‘確實，運營成本不可思議的上升是由於我們的貨幣貶值……但實際上也因為勞動力產出下降和工作日縮短造成人員需求上升。’”


  1919年9月7日


  德國加大征稅力度：稅務人員有權搜查居室，撬開箱子

  1919年9月13日


  德國工業迅速複蘇


  “英國觀察家說，進展比任何其他國家都快。”


  1919年9月18日


  馬克跌至德國曆史上最低點

  “財政部長馬蒂亞斯·埃茨貝格爾今天召集銀行家和其他金融家開會，討論馬克貶值和其他金融問題。”


  1919年9月26日


  德國人在重稅問題上不和；埃茨貝格爾暗示，如果反對力量增強，政府將辭職

  1919年10月20日


  德國鋼鐵產量上升：7月數據顯示近幾個月大幅增長

  1919年11月15日


  不接受德國貨幣；漢諾威商人拒絕以低匯率購買的現金

  “外國人用外幣按目前的低匯率兌換馬克，然後在德國購買商品，鑒於此，許多漢諾威商人拒絕向這些外國人出售商品，但接受按和平時期的匯率兌換的外幣。”


  德國別無選擇，隻能接受這些條款，否則將麵臨被全部占領。德國在1919年6月28日簽署了《凡爾賽和約》。這引發了馬克匯率再次大幅下挫， 1919年7月—1920年1月，馬克兌美元匯率下跌了90%。通脹率飆升，到年底達到140%。馬克貶值的主要原因仍然是德國人急忙將資產轉移出國，因為他們有理由擔心這些債務會讓德國政府難以（即使可能）用硬通貨來償還。要做到這一點，德國將不得不征收高額稅收和沒收私人財產。鑒於私人財產麵臨危險，人們拋售本國貨幣和轉移資產出國就不難理解了。


  隨著馬克貶值，負有外債的德國債務人發現實際債務成本飆升。他們盡可能多地償還外債，因此馬克充斥外匯市場。這進一步削弱了馬克，引發了一輪又一輪的資本外逃。在債務和國際收支危機期間，對於背負大量外債的國家，這種現象也很常見。當時一位著名的漢堡工業家指出：“如果現在每個人都偷偷出售馬克還債，我們就在走向自我毀滅。如果事態繼續發展下去，馬克將無法使用。”


  需要明確的是，此時印鈔並不是貨幣貶值的根源，而是貨幣貶值導致印鈔。換句話說，拋售貨幣和資本外逃才引發了貨幣貶值，然後推動通脹率上升。這是通脹性蕭條發生的典型方式。


  自然，隨著人們拋售貨幣和債券，央行隻有以下兩種選擇：（1）允許流動性和債券市場大幅緊縮；（2）印鈔以填補空白。央行通常會選擇印鈔來填補空白，這樣會導致貨幣貶值。貨幣貶值雖不利於進口和償還外債，但對一國經濟和資本市場有刺激作用，這在經濟疲軟時期是有益的。貨幣貶值促進出口，提高利潤率，因為一國的商品在國際市場上變得更便宜了。同時，貨幣貶值增加進口成本，支撐國內產業。貨幣貶值還會使以本幣計價的資產增值，金融資產以全球貨幣計價變得更加廉價，因此會吸引外資進入。


  1919年7月—1920年3月，馬克貶值和負實際利率刺激了德國經濟及股票與大宗商品市場。


  新聞

  1919年11月29日


  德國債券市場繁榮

  “帝國戰爭貸款和城市債券吸引美國投機者。”


  1919年12月1日


  德國限製出口以免被掏空


  “政府擔憂‘賣光德國’的過程持續不斷，最終被迫製定大力限製出口的臨時措施。”


  1919年12月5日


  埃茨貝格爾提出宏偉的稅收預算；在德國戰後重建中，對最高收入群體征收60%的所得稅

  “在討論德國戰後經濟義務時，埃茨貝格爾先生說，國家麵臨的問題要求所有公民如同在戰爭時期一樣團結一致。他希望未來的稅務報告能夠加快民主進程，並為在戰爭廢墟上建設新德國做出貢獻。”


  1919年12月17日


  德國債券滯銷；認購額僅38億馬克，而非預期的50億馬克


  “政府對溢價債券銷售失敗感到非常失望，初步數據顯示很難取得埃茨貝格爾及其同事所期望的成功。”


  1920年1月2日


  柏林證券交易所在和約預期的刺激下變得活躍


  “這主要是因為德國在簽署和平條約方麵與協約國達成了諒解，並期望獲得更好的進出口條件。”


  1920年1月23日


  埃茨貝格爾平靜麵對對手批評


  1920年1月26日


  德國人開始撤離因和約失去的領土


  “根據《凡爾賽和約》的規定，但澤將成為一個自由市。德國人準備撤離但澤，今天上午德國軍隊舉行了最後一次閱兵式。”


  出口行業也蓬勃發展，失業率下降。由於實際工資仍然很低，企業利潤率上升。可在下圖中看到失業率下降和出口增長。（請注意，當時的所有失業統計數據僅顯示工會成員的失業率，因此可能低估了德國失業率和困難的真實情況，但確實表明就業狀況正在改善。）

  也有人希望馬克貶值隻是一次性貶值，這樣能鼓勵出口和減少進口，使德國的國際收支恢複平衡。一位德國高官說：


  我認為，我們嚴重受困的貨幣可以很好地消除國外對德國的仇恨，消除敵對國家不願意與我們交易的戒心。美國人用美元購買我們的商品，1美元不再值4.21馬克，而是值6.20馬克，他們會重新喜歡上德國的。 注釋標題 Ferguson, 150.

  新聞

  1920年1月31日


  柏林的金銀價格上漲；德國人為經濟崩潰做準備，用500紙馬克兌換20金馬克


  “德國貨幣匯率前所未有的下降引發了商界和公眾的嚴重恐慌，導致金幣和銀幣價格暴漲。為最壞的結果做準備，許多人開始囤積金銀。”


  1920年2月14日


  法國有意修改和約，但不會考慮減輕德國的負擔


  “法國想通過修改和約謀利，而英國主張的修改意見將減輕德國的負擔。”


  1920年3月14日


  軍隊推翻艾伯特政府；東普魯士泛日耳曼黨的卡普宣布自己為德國總理


  “今天上午，德國發生反革命暴動，暴動分子成功將艾伯特政府趕出柏林，在首都建立了新政府。”


  1920年3月28日


  德國人對卡普暴動的怒火上升

  “人們對逮捕和起訴暴動分子不力感到憤怒。工人威脅再次罷工，要求士兵立即從魯爾區撤出。”


  1920年4月12日


  盡管馬克升值，但德國物價上漲；食品狀況惡化，人們的健康狀況持續下降


  “柏林金融界正在恢複元氣，馬克持續改善。”


  1920年5月16日


  德國打擊奸商之戰失敗

  “盡管柏林努力控製物價，同時馬克升值，但物價繼續飆升。自1914年以來，物價上漲了650%。1920年頭兩個月，生活必需品價格上升約17%。”


  1920年6月20日


  德國人歡迎鋼鐵降價


  “鋼鐵生產商宣布自6月1日起降價，煤炭生產商也宣布不會漲價，德國報界普遍欣然表示，這是基礎工業價格已觸頂的具體例證。”


  1920年6月23日


  德國食品前景

  “農作物產量未達到預期，農場工人威脅罷工，據報道發生食品騷亂。”


  德國決策者也開始考慮解決國內債務負擔和財政赤字的方法。一位官員談到自戰爭結束以來的政策時說：“我們所做的一切就是不斷印鈔。”為了減少赤字，增加收入以償還債務，財政部長馬蒂亞斯·埃茨貝格爾提出了一項全麵的稅收改革方案。這項被稱為“埃茨貝格爾金融改革”的一攬子計劃將對收入和財產征收高額累進稅（最高所得稅稅率接近60%，財產稅稅率達65%），在富人和窮人之間進行財富轉移。


  埃茨貝格爾的改革計劃於1919年12月獲得通過，計劃將帝國的直接稅收比例提高到75%（1914年為約15%），並將在1922年以前取得足夠的收入來支付除戰爭賠款以外的所有政府開支。改革之前，政府的大部分收入來自公共企業（主要是鐵路），以及出口、進口和煤炭關稅。


  眼見貨幣疲軟的好處，許多德國決策者主張用貨幣貶值和通脹（因進口價格上漲和央行印鈔）來有效替代“沒收式征稅”。其中一位官員是弗裏德裏希·本迪森博士。他認為：“每一次大規模征稅都會削弱我們的生產力，減少收入，最終導致帝國經濟崩潰……隻有將戰爭債務貨幣化才能獲救。”通脹將“清洗掉”德國的本幣戰爭債務，讓它“在新貨幣的基礎上開始新生活”。盡管央行明確拒絕該計劃，但也認為局勢可能“終究會朝著這個方向發展”。事實確實如此：通脹率攀升至將近200%，到1919年年底，德國國內戰爭債務負擔降到1918年價值的25%左右。可以想象，為防止財富被稀釋或被沒收，富人爭相購買外幣和實物資產。


  除了讓通脹“自然”降低實際債務負擔外，央行的另一個方案是緊縮貨幣政策，結果將是一場通縮性衰退。這樣，德國政府償還債券持有人的金額更接近當初債務的真實價值，但這也會抑製國內信用創造和需求，從而產生大量失業。德國麵臨典型的兩難困境：是幫助那些看好貨幣的人（即持有該貨幣計價債券的債權人），還是幫助那些看空貨幣的人（即債務人）？在經濟危機中，政府更可能采取將富人財富重新分配給窮人的政策。這是因為窮人的生活每況愈下，而且窮人的數量大大超過富人。


  當時，減輕債務負擔和重新分配財富比維持債權人的財富更重要。失業率仍居高不下，到處糧食短缺，前線大批複員的士兵需要就業，重新回到國民經濟中。與經濟蕭條中常見的那樣，資本家和工人之間的衝突在歐洲各地上演。1917年，俄國爆發十月革命，共產主義思想在全世界傳播開來。英國傳奇經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯在評論當時通脹與通縮之間的選擇時寫道：“通脹是不公正的，通縮是不適宜的。在這兩者中，或許通縮更不可取，因為在貧困的世界中引發失業，要比讓食利者（資本家貸款人）失望更糟糕。”


  盡管經濟活動水平非常低，但到1919年年底和1920年年初，德國已通過通脹消化掉了大部分國內債務，通過了一項全麵稅收改革方案以創造新的收入，經濟活動開始回升。戰爭賠償方麵也有一些好消息。為了緩解德國與協約國之間不斷加劇的緊張局勢，協約國邀請德國自己提出賠款數額的方案。批評賠償方案過於嚴厲的人，如凱恩斯等人，在海外官方人士中獲得越來越多的支持。馬克匯率也開始趨於穩定。


  然而，德國左翼和右翼之間的衝突依然激烈。1921年3月，由沃爾夫岡·卡普領導的右翼民族主義團體企圖推翻魏瑪政府，建立一個獨裁君主製政權。工人拒絕與新政府合作，宣布總罷工。幾天後，政變失敗。“卡普暴動”雖然徹底失敗，但提醒人們德國的政治環境仍然脆弱，也再次證明，去杠杆和經濟蕭條帶來的經濟困難可能導致左翼或右翼民粹主義與反動派領導人上台。


  一位柏林的企業主不無沮喪地說：

  我們又開始工作了，比以前更加賣力……在倫敦，越來越多的人認識到，實施《凡爾賽和約》是一個可怕而愚蠢的政治錯誤，因此匯率開始回升……而就在這時，在一個臭名昭著的反動派領導下，軍隊再次毀掉這一切。我們的工人被迫舉行總罷工和遊行示威。這是徒勞，達不到任何目的。 注釋標題 Feldman, 207.

  1920年3月—1921年5月：相對穩定

  1920年3月—1921年5月的14個月是一段“相對穩定”的時期。馬克停止下滑，物價保持穩定，德國的經濟表現好於其他發達國家。德國並沒有像許多人預料的那樣因政治、經濟混亂而崩潰，而那些做空馬克的人也損失慘重（一個著名的例子是，凱恩斯本人在交易中損失了約13 000英鎊）。


  當時的背景是，全球經濟在美國和英國緊縮貨幣政策的推動下嚴重收縮。例如，1920—1921年，美國工業生產下降20%，英國工業生產下降18.6%，而它們的失業率分別升至22%和11.8%。


  來源：全球金融數據公司


  與其他央行不同，帝國銀行實行非常寬鬆的貨幣政策——1922年前的折現率一直維持在5%。當信用狀況惡化時，帝國銀行還定期幹預，注入額外的流動性。例如，1921年春，當商業流動性適度緊縮時，帝國銀行加快購買商業票據（未償商業票據從3.1%增至9%）。財政政策也保持寬鬆，1920年和1921年的實際支出（不含戰爭賠款）均有所增加。預算赤字雖然縮小，但規模仍然很大——約占GDP的10%，而且繼續通過發行浮動債券支撐。


  新聞

  1920年6月2日


  德國債務達2 650億馬克


  1920年9月17日


  匯率下跌突襲柏林；資本稅提案、金融混亂和絕望情緒被認為是下跌原因

  “德國再次陷入低穀。今天馬克再次大幅下跌，210馬克兌1英鎊，這意味著馬克在過去6周內貶值40%。”


  1920年10月3日


  德國告別戰時淡啤酒


  “柏林人現在享受和平時期酒精度為8%的啤酒——小費也恢複了。”


  1920年10月7日


  德國紡織品出現前所未有的繁榮，許多毛紡棉花公司宣布取得巨額利潤

  “德國紡織業最近再次進入英國市場，今年取得了驚人的成績，讓和平年代的業績黯然失色。幾家大企業發布年度報告，宣布股息。”


  1920年11月2日


  德國工業獲得大訂單


  “從一次德累斯頓會議上獲悉，客戶已下價值數百萬馬克的訂單，並安排付款。缺煤是障礙，可能妨礙貿易擴張。”


  1920年12月19日


  德國外貿：今年進出口取得顯著成就


  1920年12月23日


  戰爭賠償問題幾近解決

  “布魯塞爾會議休會，德國人接受協約國的改革建議。預計會達成全麵協議。”


  1921年1月7日


  德國股市快速攀升


  “戰爭結束以來，德國工業迅速發展，表現於德國大企業在股票交易所令人矚目的股價上。”


  1921年1月27日


  法國人對賠償表現出猶豫


  “是想要德國衰敗無力還是有能力賠償但國力強大，法國人遲疑不決。”


  1921年2月20日


  德國的貿易不斷增長


  來源：全球金融數據公司


  刺激政策使德國擺脫了全球經濟收縮，保持了相對良好的經濟狀況。1919—1921年，工業生產增長了75%！但是，如下圖所示，經濟活動水平仍然極低（例如，工業生產和實際GDP遠低於1913年的水平），德國社會存在大麵積貧窮困苦。這個階段應被視為一個較長經濟萎縮期內的短暫增長期。


  由於國內通脹壓力被全球通縮力量抵消，德國經濟活動增加和通貨再膨脹政策並未在1920年3月至1921年5月令通脹率上升。美國和英國的進口價格下跌約50%，而資本流入增加，幫助表現良好的德國穩定了貨幣，從而使貨幣供應速度減緩。如下圖所示，這是一個重大轉變。馬克反彈，通脹率下降，到1921年年初，德國物價自1914年以來首次停止上漲。


  新聞

  1921年2月26日


  德國人可能請求延遲賠償，據說反對立即確定賠償總額

  “《紐約時報》記者據可靠消息稱，德國在倫敦提出的建議包括要求延遲確定賠償總額，以便獲得經濟複蘇的時間。有人認為，這將使協約國重新評估德國的真實賠償能力。”


  1921年4月2日


  大宗商品價格、穀物價格降至新低——糧食供應普遍疲軟


  1921年4月3日


  全球物價下跌的範圍


  “上周，小麥價格下降至1915年以來的最低水平，玉米和燕麥價格跌至戰前價格，棉花價格低於許多戰前年份，銅價處於1914年以來的最低位。這增加了人們對不同國家物價普遍下跌範圍的關注。”


  1921年4月3日


  德國發生通脹

  “《法蘭克福日報》德國大宗商品平均價格指數，取1920年1月1日的平均價格為100，目前3月的數字為131，2月為136，1月為148，而1920年5月為156，這是曆史最高點。”


  1921年4月9日


  德國照會要求取得全部上西裏西亞


  “德國大使昨晚向法國外交部遞交了一份500頁的文件，要求將全部上西裏西亞（一個重要的煤礦和工業區）交給德國。”


  1921年4月16日


  德國人寄希望於借債

  1921年4月23日


  白裏安決心索要賠償，他宣稱，激烈行動將說服德國支付賠款

  1921年4月30日


  柏林內閣現在可能被迫辭職：發現除了完全屈從巴黎的要求外，無法避免進一步懲罰


  “今晚許多人議論，由於內閣未能讓美國調停戰爭賠償糾紛，可能會有一場內閣危機。政界正在討論，如果總理費倫巴赫和外交部長西蒙斯拒絕簽署巴黎的要求，誰將接替他們。”


  外國對德國經濟也相當樂觀。實際上，德國成為投資新熱點，外資湧入，填補了不斷增長的貿易逆差。當時一些評論家把大量外資流入德國的現象稱為“巨大的”投機泡沫，凱恩斯甚至稱其為“有史以來最大的泡沫”。許多大量買入馬克的人都是新買家，而他們之前對市場沒有一丁點兒經驗——這是泡沫的典型跡象之一。 凱恩斯指出：

  從首都大街上的普通人……到西班牙和南美最偏遠鄉鎮的理發師助理……都抱有同樣的看法……德國是一個偉大的強國；總有一天它會複蘇；當德國重新站起來時，馬克也會複蘇，這將帶來巨大的利潤。 注釋標題 Keynes, Collected Writings, 48.

  到1921年，德國七大銀行中近1/3的存款是外國人提供的，當時外資流入的規模可見一斑。這些投機性資本的流入帶來了馬克的相對穩定。這也減少了央行對經濟增長與通脹的取舍考慮，因而為央行減輕了負擔。正如我在典型債務危機理論部分所述，當資本流入一個國家時，它往往會降低該國的通脹率並刺激經濟增長率（在所有其他條件相同的情況下）；當資本撤離時，就會出現相反的狀況，使央行更加難以應對。


  大量資本流入也意味著德國經濟越來越依賴“熱錢”（即可能瞬間撤出的投機性投資），需要這些熱錢源源不斷地填補財政赤字和國際收支赤字。正如任何國際收支危機的泡沫階段通常所發生的那樣，日益依賴資本流入來維持支出和經濟活動水平使經濟複蘇變得脆弱，任何小事件都可能改變人們對德國經濟前景的看法。


  新聞

  1921年5月1日


  可能在5月7日調動部隊：法國軍事計劃要求在兩天內占領魯爾

  “待占領領土當然受製於倫敦最高委員會會議上做出的決議。”


  1921年5月2日


  法國開始動員，協約國將向德國發出最後通牒

  1921年5月3日


  法國開動戰爭機器

  “來自華盛頓的建議顯示，美國政府反對對德國采取軍事行動，這強化了英國反對法國計劃的立場。”


  1921年5月6日


  白裏安先生在巴黎麵對批評者


  “白裏安總理今晚在外交部接受采訪時稱，如果德國接受了協約國的條件卻食言，法國將在不另舉行協約國會議的情況下采取軍事行動。”


  1921年5月8日


  德國鈔票的流通量增加

  1921年5月8日


  德國債券的前景


  “賠償委員會提出計劃，讓德國發行一係列債券，以換取協約國取消德國的債務。紐約的國際銀行家昨日評論該計劃稱，隻有在債券得到協約國政府的認可之後（計劃要求德國向協約國政府交付債券），債券才能在紐約市場上順利出售。”


  1921年5月15日


  德國股票交易繁榮

  “市場認為德國會支付戰爭賠款，這一信心支撐馬克上揚。”


  1921年5月24日


  法國警告德國，進入西裏西亞將被視為戰爭

  1921年5月27日


  柏林明日向協約國支付2億美元


  “將以美元國庫券完全支付5月31日的賠款。”


  馬克在1920年年初大幅升值，這對決策者來說並不是一件好事。為了維持德國的出口競爭力，增加就業，積累硬通貨儲備，馬克貶值是必不可少的，而且被認為是“不幸中的萬幸”，否則德國將沒有可能出口商品。馬克上揚嚴重打擊了出口，商會甚至認為工業實際上已經“停擺”。失業人數飆升，工會報告失業人數增加了兩倍。出於這些原因，德國經濟部於1920年3—6月出手幹預，人為壓低馬克，刺激就業。幹預措施起效了。馬克再次貶值，競爭力得以恢複，失業率又開始回落。


  在此期間，德國的決策者更關心不斷蔓延的通縮，而不是刺激政策可能導致的通脹。失業率上升以及可能造成的潛在社會動蕩，被認為比物價重新上漲更具威脅性。重建部長告訴一位知名的實業家：

  我並不害怕通脹……如果在英國全麵爆發的危機沒有蔓延至德國，我們應該提高印鈔機的效率，開始國家重建工作。這將使我們建立起一座抵禦危機的大壩。 注釋標題 Ferguson, 289.

  當然，馬克匯率的穩定、通脹率和經濟狀況仍然取決於大量流入德國的投機熱錢與穩定的國際收支。


  1921年5月：倫敦最後通牒

  隨著協約國於1921年5月發出“倫敦最後通牒”，德國與協約國之間關於戰爭賠償的爭議達到白熱化。最後通牒的內容是，如果德國不接受新的賠償方案，協約國威脅將在6天內占領魯爾盆地。賠款總額最終確定為1 320億金馬克（相當於德國GDP的約330%），其中500億金馬克將按季度支付，每年支付約30億金馬克。這等規模的償款負擔相當於德國GDP的10%左右或德國出口收入的80%。還有700億金馬克，一旦協約國認為德國有能力支付，德國就應當開始支付。德國不僅必須償還巨額硬通貨債務，而且麵臨利息負擔隨時增加兩倍的威脅。


  協約國提出的賠償要求巨大，擊碎了市場對雙方達成更具和解性協議的期望。賠款支付方式也讓潛在投資者和德國民眾感到不安，因為這意味著，如果經濟狀況改善，償債負擔會更重。作為對比，下麵第一幅圖展示了德國和其他經濟體在陷入通脹性蕭條之前的硬通貨債務規模，德國魏瑪共和國的債務遠高於其他經濟體。第二幅圖展示了1914—1922年德國債務占GDP的比例。


  德國的賠償負擔一經公布，馬克應聲下跌，到年底跌幅達75%。通脹重新登場，同期物價幾乎翻了一番。對一位參與簽署《凡爾賽和約》的德國名人來說，最後通牒讓他最壞的擔憂變成了現實。


  必須讓全世界明白，把債務強加於一個國家頭上，同時又剝奪它償還的手段，這是不可能的事情。如果和約維持現狀，無法避免德國貨幣徹底崩潰。 注釋標題 Ferguson, 310.

  賠款計劃給德國帶來了一場國際收支危機。在許多方麵，國際收支危機與個人、家庭和企業在付賬單時遇到的麻煩一樣。為了拿出這筆錢，國家必須（1）削減支出，（2）增加收入，（3）用借款和/或儲蓄來付款，或者（4）違約（或讓債權人給予寬限）。與國內戰爭債券不同，德國無法通過印鈔消化戰爭賠款，因為賠款不是以德國貨幣計價的。決策者必須綜合運用上述4種辦法來解決戰爭賠款問題。


  減少支出會造成極端困苦，政治上也很危險。


  德國政府總收入的約50%將用於賠償，因此隻有大幅削減非賠款支出才能起效。因為大部分非賠款支出都用於基本社會服務——失業救濟、食品和住房補貼、給鐵路和造船廠等公共部門的撥款，大規模削減支出被認為“在政治上辦不到”。俄國發生布爾什維克革命，隨後流血衝突持續不斷，德國國內的共產主義運動也在湧動。在這種情況下，德國政府擔心左翼可能會發起革命暴動。與此同時，協約國提高了羞辱性的賠款要求，滿足這些要求使德國陷入經濟困難，這推動了極右民族主義的發展。隨著罷工、騷亂和政治暴力行為日益普遍，人們對政治混亂的擔憂加劇了。1920年夏季發生了大範圍的搶劫，政府被迫宣布國家進入緊急狀態； 1921年3月，共產主義團體控製了幾個造船廠和工廠，在與警察交火後才被驅散； 1921年10月，財政部長馬蒂亞斯·埃茨貝格爾因在1918年德國投降中所扮演的角色而被極端民族主義者暗殺。在這種情況下，政府拒絕削減社會支出，帝國銀行拒絕停止財政赤字貨幣化，就不難理解了。


  稅負已經超重。


  削減支出難以維持，通過增稅增加收入同樣行不通。問題在於，1919年的埃茨貝格爾改革（如上所述）已經大大增加了稅負，再加稅將產生與削減支出一樣的政治社會風險——增加稅收不僅難以獲得通過（埃茨貝格爾改革本身已經被國會反對派嚴重削弱），而且可能加速資本外逃。在談到不可能通過稅收履行戰爭賠款義務時，凱恩斯寫道：“曆史上再強大的政府，也沒有能力從處於如此境地的人民身上搜刮到所要求的一半稅收。”


  現有儲蓄極其有限，也不可能獲得足夠多的貸款。


  德國幾乎沒有任何儲蓄可用來償還這些債務。根據《凡爾賽和約》，德國戰前的所有外國財產基本上被沒收或被凍結，欠德國人的所有債務被取消。此外，擁有外幣儲蓄的人（主要是出口商）紛紛將收入留在外國銀行賬戶，因為他們有理由擔心政府會扣押他們的財產來充當戰爭賠款。央行的黃金儲備甚至不足以支付第一筆利息。


  此外，國際上幾乎沒有人願意向德國提供足夠多的貸款，使其分散賠償負擔。原因有二：首先，大多數發達國家自身都背負戰爭債務（主要是欠美國的），也處於嚴重的經濟衰退之中；其次，德國政府（以及大多數德國人）缺乏信譽。例如，當帝國銀行行長向英格蘭銀行尋求5億金馬克短期貸款以支付第二筆賠款時，他被“禮貌性地拒絕”了。據當時的英國財政大臣說：“困難在於存在一個死結。德國人說，除非能借到外國貸款，否則隻能靠印紙幣來償還債務，而除非德國能夠償還債務，否則無法借到外國貸款。”


  當然，在受到協約國入侵的威脅下，德國單方麵違約是不可能的。盡管德國領導人竭力試圖重新談判賠償條件，但剛剛（短短幾年前）經曆了戰爭痛苦的戰勝國，尤其是法國，不願做出讓步。


  與一個家庭麵臨財務危機不同，一個國家可以改變現有流通貨幣的數量，從而影響貨幣的價值。這增加了一種應對國際收支危機的手段。雖然帝國銀行可以用提高利率和收緊信貸來維持匯率，但這將增加債權人持有馬克計價資產和存款的回報率，吸引更多外資流入，抑製國內資本外逃，但也會壓製國內需求，減少進口和貿易逆差。這要求全社會勒緊褲腰帶，其嚴厲程度難以想象，對一個已經飽受貧困和衝突折磨的國家來說是無法承受的。


  剩下的唯一選擇隻能是讓貨幣貶值和印鈔，以減輕馬克外逃可能導致的流動性收緊。


  正如理論部分所言，導致惡性通脹的案例的最大特征，是決策者沒有設法消除收入與支出/償債成本之間的不平衡，相反，他們在很長的時期內通過大量印鈔維持支出。當然，有針對性地發行貨幣在國際收支危機中很常見——適度使用會有幫助，可以防止經濟萎縮過於嚴重。但是，如果通脹性印鈔/貨幣化過多，貨幣貶值（通貨再膨脹）幅度太大，超過其他去杠杆的控製手段——特別是通縮性的財政緊縮和債務重組或違約，就可能發生最嚴重的通脹性蕭條，也確實發生了這種後果。


  戰爭賠償計劃（加之極難使用財政緊縮、減少儲蓄、對外借款和債務違約等辦法）導致德國決策者完全依賴印鈔來應對危機。雖然決策者知道這樣會導致通脹，但他們認為這是眾害取其輕。在我看來，他們沒有尋求在通縮和通脹之間取得更好的平衡，這是他們犯下的一個錯誤。


  1921年6—12月：初現通脹旋渦

  1921年下半年出現了通脹旋渦的典型跡象。德國的累累外債造成貨幣貶值，引起通脹和流動性危機。為了不讓經濟嚴重衰退，央行通過印鈔和購買債券提供流動性。這進一步引發了一輪又一輪的資本外逃、通脹、緊縮流動性和印鈔的惡性循環，並且加速發展。在此期間，為了支付首筆戰爭賠款，德國央行耗費了很大一部分黃金儲備。


  與一年後的情況相比，旋渦初期的通脹仍然相對有限，主要是因為外國人繼續購買德國資產，支撐了德國的國際收支。但是，在此期間，戰爭賠款和資本外逃導致馬克貶值了75%，通脹加速，年通脹率接近100%。1921年10月發生了最嚴重的馬克貶值。直接原因是，此前不久，盡管上西裏西亞的大多數居民投票留在德國，但國際聯盟仍然決定將上西裏西亞割讓給波蘭。


  通脹率上升導致零售激增。這種需求的增加並不是經濟活躍的標誌，而是民眾將貨幣收入和儲蓄轉變為實物，以防止通脹蠶食貨幣的購買力。美國漢堡理事會提到人們“大量購買物品”，漢堡通訊社報道人們“對商品懷有巨大的欲望”。這種狀況很快就演變為“大清倉”，外國人因馬克低廉而大肆購買，而德國人為躲避通脹而搶購商品，商店的貨架很快被一掃而空。一位柏林官員對“外國人持高價外幣掠奪商店”表示震驚。一位英國觀察員哀歎道：“許多商店宣稱已售罄，其他商店在下午1—4點就關門，大部分商店規定每位顧客在每類商品中隻能購買一件……由於擔心商品價格上漲或完全斷貨，一些德國人幹脆蹲守在商店。”


  新聞

  1921年6月1日


  德國準備支付戰爭賠款

  “僅存一線希望的談判期已經過去，德國正在忙於應對戰爭賠償義務。”


  1921年6月20日


  德國尋求更多貸款，接觸外國銀行家，試探以帝國銀行銀幣擔保獲取貸款的可能性


  “德國已經用完很大一部分外國貸款來支付戰爭賠款。還有多少流動信貸可用，這個問題引起了廣泛討論。”


  1921年6月23日


  德國工業取得快速增長


  “一個剛剛考察德國現狀回國的商業委員會稱，德國的各類工廠正在全力運轉，如果沒有任何幹預，德國的工業將很快超過所有其他歐洲國家。”


  1921年6月23日


  向德國人加稅200多億馬克；威爾特向國家經濟委員會報告即將支付的賠款額

  “威爾特總理的‘賠償政府’正在應對一項艱巨的任務，即麵對複雜、困難而不受歡迎的局麵，以專注、徹底和認真的態度來籌集賠款資金。”


  1921年6月25日


  德國支付賠款的方式發生改變


  “8億馬克的賠款可以用歐洲貨幣而不是美元來支付。承擔風險的國家可能遭遇本國貨幣貶值，但這將會降低美元匯率。”


  1921年6月26日


  德國為世界貿易定速


  “德國複蘇的力量反映在美國商務部匯編的美國進出口統計數據中。這些數據顯示，德國政府和進出口商正出色地躋身世界貿易的最前沿。”


  1921年6月30日


  德國支付戰爭賠款時外匯穩定


  “德國已支付第二筆（原文如此）戰爭賠款，金額為4 400萬金馬克，並沒有像支付第一筆賠款時那樣引起外匯市場動蕩。”


  這種狀況引發了耐用消費品和實物資產銷量大增。汽車銷售攀升至曆史最高點，紡織品商店幾個月前就接到預訂，棉花公司拒絕接受新訂單，大多數工廠滿負荷運轉，加班加點趕製商品，以滿足顧客不斷上升的需求。同樣地，這種經濟活動激增也不代表經濟繁榮，而是人們為預防通脹搶購商品的典型現象。一位巴伐利亞官員說：


  馬克的暴跌……讓有產階級焦慮不已。每個人都想方設法把錢花出去，把能買的東西都買下，不僅為了當前的需要，也不僅為將來著想，而且是為了讓紙幣脫手換為實物，在以後紙幣變得一文不值的時候還有物品可供交換。 注釋標題 "ed in Feldman, 389.

  由於央行將市場利率維持在5%（辦法是在流動性緊張時增加債券購買量），而通脹率通常高出10倍，因此貸款的實際回報率很低，實際借款成本（即實際利率）大幅下降。極具吸引力的借款成本導致借款大增。結果，實際投資達到戰前高點，每月破產率下降了75%。但是，這些投資的成效很低。企業努力將借款轉換成資本不是為了發揮其“使用價值”，而是奔著“內在價值”而去。那些沒有這樣做，而是將大部分財產以債權形式資產（如債券）持有的企業，卻遭受了毀滅性的損失。這種現象被稱為“從馬克逃至機器”，這導致了許多過度投資，一旦通脹過去，這些投資的糟糕表現就會顯現。當然，這一切都使通脹率加速上升，導致惡性循環加劇。


  對實物商品的需求不斷增長，促使生產這些商品的行業的就業率上升。因此，失業率下降，工人的工資議價能力增強，他們要求漲工資，縮短工作時間。1921年夏天發生了許多起勞資糾紛，結果是工人的名義工資大幅增加，但工資漲幅仍然趕不上通脹的速度，工人的實際收入縮水了約30%。窮人和富人之間的關係日趨緊張。


  新聞

  1921年7月7日


  德國將每年征稅800億馬克


  “威爾特公布了償債所需的紙馬克稅額。總理的困難是，如果他偏重直接稅，就會讓資產階級不滿；如果他偏重間接稅，就會得罪無產階級。”


  1921年7月20日


  德國的信貸不明


  “本地銀行認為，目前大量提款正流向國外。”


  1921年7月25日


  德國工業進入繁榮期


  “工人工資和煤炭價格被人為壓低，為許多工業部門的複蘇創造了條件。”


  1921年8月6日


  德國的債務仍在上升


  “6月增加了83.390 4億馬克，債務總額達1 350.310 6億馬克。”


  1921年8月7日


  德國的征稅計劃依賴西裏西亞


  “威爾特政府整個夏天都在疲於應對棘手問題：為支付戰爭賠款和平衡國內預算而製訂新的稅收計劃，向德國人民增加數十億馬克的稅負。已完成這項吃力不討好的任務的第一階段。”


  1921年8月28日


  埃茨貝格爾之死激怒全德國

  “謀殺的罪責指向民族主義者，必然對激進派民眾產生影響。”


  唯一從馬克貶值中明顯獲利的經濟部門是出口部門。德國商品在國際市場上變得更加便宜，因此外銷增加。然而，在匯率大幅下跌的情況下，出口的增幅卻低於通常情況。原因有二：首先，即使德國商品變得更加廉價，外國人對德國商品仍懷有很強的敵意，貨幣貶值的潛在好處被打折扣；其次，全球經濟嚴重衰退導致通縮，其他發達國家的勞動力成本也在下降，馬克貶值帶來的競爭力增幅有限。


  1921年下半年，股市仍然充斥著一位評論家所稱的“投機盛宴”。在此期間，股價幾乎翻了三倍（經通脹調整後）。8月，柏林證券交易所由於交易指令太多，被迫每周關閉三次。11月，交易所營業日減少到每周一天，上午10點之後，銀行拒絕接受股票指令。據一家報紙報道：“如今，從開電梯的工人、打字員和小房東到上流社會的富婆，無不熱衷於股票投機。他們津津有味地研讀官方股價行情，就像讀一封封珍貴來信一樣。”


  與以前一樣，造成這波牛市的原因並非德國的經濟基本麵向好，也不是人們對未來經濟形勢更為樂觀，它實際上反映了人們急於讓紙幣脫手的心情，或者說做空紙幣（即借入紙幣），做多實物資產。一位觀察員指出：


  如今的股市投機是有組織地拋售馬克……當投資回報與紙幣價值以相同的速度下降，即使是有實力的資本家，如果不想一天天變窮，也必須獲取真實價值。僅這一點就導致了股市不同尋常的上漲。 注釋標題 "ed in Feldman, 390.

  新聞

  1921年9月4日


  穆迪說，德國將在虛假繁榮中崩潰：馬克貶值和濫發使物價飛漲


  “穆迪投資者服務公司總裁約翰·穆迪說：‘德國的紙上繁榮正導致崩潰。’”


  1921年9月5日


  德國多地發生赤色分子騷亂

  1921年9月30日


  德國食品漲價

  “馬克匯率飛速下跌影響每一個德國家庭。”


  1921年10月21日


  柏林和華沙獲得西裏西亞決議：協約國宣布通過國聯的領土分割方案


  “德國人可能會進一步抗議，但法國軍隊已在魯爾附近枕戈待旦，德國人將接受該決議。”


  1921年11月8日


  本地市場3馬克兌換1美分：德國的銀行聲稱新的巨大通脹導致德國馬克報價下降

  “德國馬克匯率觸及曆史低穀。”


  1921年11月28日


  德國期望獲得外國貸款

  1921年12月14日


  德國銀行聲明：12月第一周新增18.46億馬克


  1921年12月17日


  德國請求寬限一段時間


  1921年12月21日


  柏林等待倫敦會議結果：帝國銀行同時維持金馬克儲備

  1922年1月7日


  拒絕德國請求：賠償委員會不同意德國延遲支付下一筆賠款


  “賠償委員會的答複是，除非德國對延長期限、可賠償金額和保證做出回答，否則堅持以前的立場，拒絕審查暫緩賠償的任何可能。”


  到1921年年底，經濟狀況惡化，人們對馬克喪失了信心，物價飛漲。這些因素可能會帶來經濟和政治崩潰。當時，通脹率接近100%。阻止全麵崩潰的唯一因素是，外國人願意繼續購買馬克，支撐著德國龐大的國際收支赤字（相當於GDP的約10%）。如下圖所示，盡管德國國內對馬克失去了信心，但許多外國人仍不斷以低價收購德國資產。


  1922年1—5月：就暫緩戰爭賠償談判


  協約國對德國的混亂狀況感到震驚，認為有必要減輕戰爭賠款對德國經濟的壓力。這是令人欣慰的，因為在這個階段，戰爭賠款是德國肩上最重且不可逃避的負擔。這種狀況繼續下去可能會導致德國經濟全麵崩潰，加劇歐洲核心地區的政治混亂，協約國將來會得不到任何賠償。但是，對於需要給德國減輕多少負擔，以及德國應當付出什麽代價，協約國之間仍存在很大的分歧。


  協約國麵臨的最大矛盾是，既想報複德國，限製德國的實力，又承認經濟現實要求協約國做出某些妥協。在去杠杆過程中，債務人和債權人之間的對立很普遍。債務人（即德國人）自然想得到盡可能多的寬容，而債權人（即協約國）想在不至於逼迫債務人破產的情況下盡可能多地獲得償還。各方都在嚐試邊緣政策。據說小J. P.摩根在談到時局時對一位朋友說：


  協約國必須拿定主意，是想要一個還不起錢的弱小德國，還是一個有賠償能力的強大德國。如果想要一個弱小德國，就必須讓它保持經濟虛弱；如果希望德國能支付賠款，就得讓德國好好生存和發展經濟，但德國也會因此強大，從某種意義上來說，德國經濟上強大了，軍事上也會強大。 注釋標題 "ed in Feldman, 446.

  新聞

  1922年1月10日


  德國代表前往戛納

  “柏林突然對戛納會議充滿無限樂觀，反映在今天交易所顯示的對紙馬克的影響上。”


  1922年1月29日


  德國請求免除1922年的現金賠款，也希望協約國減少貨幣賠償要求，增加實物賠償

  “對賠償委員會的答複提到了重建金融穩定的計劃：增加稅收，除了強製征稅外，另一筆國內貸款將減少流動債務。”


  1922年2月6日


  德國財政的新困境

  “政府可能被迫直接發行紙幣。”


  1922年2月13日


  德國物價再次上漲

  “民眾擔心物價進一步上漲而搶購物資。”


  1922年2月27日


  德國物價再次上漲；取消政府補貼和設定固定價值，令市場漲價


  “上周德國商品市場的趨勢是，物價快速上漲，與馬克匯率變化無關，生產和貿易恢複活力，表現出1921年馬克大崩盤期間出現的其他症狀。”


  1922年2月28日


  熱那亞會議的前景令德國人沮喪

  “總理們決定會議不討論戰爭賠償問題，這引發憂慮，馬克進一步下跌。”


  1922年3月2日


  德國反對賠款計劃；工業界強烈反對與協約國簽訂的臨時協定


  “德國工業界預言，如果德國重建部代表簽署的關於實物賠償的臨時協定生效，德國的出口將受到致命打擊，德國也將遭受經濟奴役和最終毀滅。”


  1922年3月10日


  回答擊碎了德國的希望

  “仍然期待美國參與未來會議。”


  1922年3月22日


  呼籲德國限製紙幣發行量：協約國賠償委員會計劃同意德國暫緩支付部分賠款

  1922年1月，協約國在法國戛納開會討論重組德國戰爭賠款的問題。會議達成了一個臨時妥協，賠償委員會將當年剩餘時間內的償債負擔減少75%，但德國必須同意加征新稅（包括向富人強行攤派10億金馬克債券），減少支出和貨幣發行量，並正式授予帝國銀行獨立於政府的地位。這些讓步大多是象征性的。德國同意加征的稅收太少，無法有效彌補預算赤字。帝國銀行行長魯道夫·哈芬施泰因表示，他讚成帝國銀行更獨立，因為這樣他可以不受財政政策的限製，為確保流動性而按需發行貨幣。


  市場對德國大幅減負再次充滿樂觀，這止住了馬克下行。截至1月底，馬克匯率從1921年的低點上漲了30%，通脹率雖居高不下（每年約140%），但已經停止上升。通脹旋渦停止了，為德國經濟提供了急需的喘息機會。隨著談判的進行，德國政府要求協約國做出更大讓步，竭力說服協約國，是國際收支問題而不是央行的印鈔最終引發了通脹危機。外交部長沃爾特·拉特瑙在3月29日的國會上對議員說：

  我們多次聽到這樣的說法，如果我們的貨幣貶值了，那隻能是因為我們濫發鈔票。他們給出的辦法是：停止印鈔，控製預算，這樣就能走出困境。這是一個嚴重的經濟錯誤！……沒有外國貸款的幫助，（怎麽可能）連續支付黃金，同時保持匯率不變？沒有人曾經給過這樣的建議，也無法給出。對於一個不生產黃金的國家，除非用出口順差（德國沒有）購買黃金，或者向別人借入黃金（德國辦不到），否則無法支付黃金。 注釋標題 "ed in Feldman, 433.

  新聞

  1922年3月25日


  德國反對賠償條件

  “德國革命後最平靜的危機可能也是最嚴重的危機。今天，柏林沒有興奮場景。無論是德國人民還是政客都心如死灰，隻有極度灰心的寂靜。”


  1922年3月27日


  德國馬克再次下跌：金融界認為對德國國內金融業的規定不切實際


  “物價再次上漲，馬克下跌。在上周由賠償委員會給出的條件給金融市場帶來第一次衝擊（表現在馬克暴跌至新低），此後市場情緒稍微平靜。”


  1922年3月30日


  法國不理睬德國的請求

  “不相信德國拿不出錢恢複經濟。”


  1922年5月11日


  德國拒絕加稅，轉而請求貸款


  “對賠償的答複包括提交如何解決支出和阻止通脹的計劃。”


  1922年5月12日


  法國對德國的賠償答複不滿

  “他們認為德國人閃爍其詞，是在爭取更多時間。”


  1922年5月26日


  法國為德國貸款鋪路，彭加勒與銀行家合作尋求解決戰爭賠款的經濟方案


  “銀行家會議開幕，氣氛比表麵看上去要好得多。彭加勒政府堅持反對勞合·喬治在熱那亞會議上提出的策略，並且表現出如果德國未能信守5月31日的承諾，法國將會采取懲罰措施。”


  1922年6月1日


  協約國同意德國的答複，準許暫緩賠償


  “關於德國對3月21日要求的答複，經過兩天的審議，賠償委員會今晚通知德國總理，賠償委員會準備同意德國暫緩支付部分既定的本年度賠款。”


  可見，經濟學和市場原理其實很簡單，基本上與現在一樣。雖然央行可以輕而易舉地消滅以本幣計價的債務（用前麵所說的辦法），但不能輕易消除外債（原因見前文）。


  2—5月，對馬克的預期仍然主要受製於賠償談判消息。當有消息顯示雙方會達成全麵協議時，馬克反彈，通脹率預期下降；當有新消息表明不太可能達成協議時，馬克下降，通脹率預期上升。市場情緒的變化使馬克經曆了多次10%~20%的波動。由於賠償協議前景惡化，到5月底，馬克兌美元匯率下跌了約40%。


  下圖顯示賠償談判的消息導致馬克大幅波動。一旦賠償談判傳來新消息，市場就會劇烈上下起伏。可以想見在這種波動中交易有多難！


  新聞

  1922年6月25日


  拉特瑙在柏林遇刺身亡，外長的死亡被歸咎於保皇黨人，德國人集會保衛共和國


  “沃爾特·拉特瑙博士被刺身亡，他在戰後對國家複興做出的貢獻比其他任何德國人都大。”


  1922年7月3日


  馬克可能進一步走低。德國政府向出口商購買外匯，出口商轉售馬克


  “帝國銀行官員宣布確定將支付下兩筆戰爭賠款。帝國銀行仍在用馬克收購出口商的外匯，而出口商立即將馬克轉換為外幣。這項政策將不可避免地使馬克進一步貶值。”


  1922年7月26日


  協約國代表決定德國必須繼續每月支付200萬馬克戰爭賠款


  1922年7月28日


  法國拒絕減少賠款的要求


  “告知德國必須繼續每月支付200萬馬克戰爭賠款。”


  1922年7月29日


  呼籲向德國提供貸款，要求德國削減預算；擔保委員會專家向賠償委員會提交報告

  1922年7月31日


  隨著馬克暴跌，德國人幾近瘋狂；為預防物價繼續上漲，人潮湧入商店搶購商品


  “局勢預示馬克將繼續災難性地下跌。”


  1922年8月2日


  德國貨幣危機

  “實際上，德國所有對外支付的債務，包括購買食品和材料，都是用紙馬克支付的。馬克越是下跌，就需要越多紙幣，以便從國外購買小麥或棉花，或者支付戰爭賠款所規定的黃金數量。”


  1922年8月3日


  赫爾墨斯請求獲得貸款和暫緩賠償，隻有這樣德國才能平衡預算並協調貨幣


  “財政部長安德烈·赫爾墨斯博士今天在討論德國的財務困難時指出：‘隻治療症狀是沒有用的，毫無意義。’”


  1922年8月14日


  有人呼籲在德國實施配給計劃


  1922年8月20日


  德國再次增加紙幣發行量


  “貨幣發行量在8月第二周增加了68.11億馬克，自7月以來增加了149億馬克。”


  1922年6—12月：惡性通脹開始

  1922年6月，對解決戰爭賠償的期望與馬克兌美元匯率一道下墜。這是由三起相互關聯的事件引起的。首先，在協約國中，法國一直以來最反對減輕德國的賠償負擔，宣稱將不再接受賠償委員會關於德國支付能力的結論。相反，法國將對德國的賠償做出自己的決定，如果德國違約，法國將奪取德國財產，特別是一些最具生產力的資產（即魯爾區的煤礦）。法國非但不同意德國暫緩賠償，還要求德國必須做出法國認為合適的賠償，否則德國一些最有價值的領土就可能被長期占領。


  其次，法國的宣言還破壞了另一項支持德國經濟的計劃。美國金融家小J. P.摩根領導成立了一個國際委員會，研究向德國提供黃金貸款以重建經濟和減輕外債負擔的可能性，但是，這筆貸款取決於暫緩戰爭賠償的進展情況，因為如果不能暫緩戰爭賠償，這筆貸款德國幾乎肯定還不起。在法國發出宣言之後，貸款委員會被迫宣布不可能向德國提供貸款。


  最後，6月24日，德國外交部長沃爾特·拉特瑙遭右翼團體暗殺。拉特瑙盡管也發表過一些好戰言論，但是為數不多的受到協約國信任的德國政治家之一，在國內也擁有廣泛的支持。如果有人能夠與賠償委員會協商製訂一個解決方案並在國會獲得通過，此人非拉特瑙莫屬。當然，這也說明民族主義和極端民粹主義的威脅籠罩著德國。


  與早先不同，外國人現在急忙從德國撤資。如前所述，德國的銀行存款中約有1/3是外資，外國投機資本在很大程度上支撐了德國的經濟和國際收支。在接下來的幾個月裏，約2/3的存款被取走，資本流入坍塌。與此同時，德國人的資本加速外逃；在1月妥協中達成的重稅生效之前，富人紛紛轉移財產。馬克暴跌，惡性通脹開始了。


  結果是德國的銀行係統出現嚴重的流動性危機，導致銀行擠兌。央行的印鈔速度趕不上馬克外逃和物價飛漲的步伐。到7月，銀行被迫每周隻營業三天，通知儲戶沒有足夠的現金滿足他們的提款要求，也無法為大企業客戶支付每周工資。一些銀行甚至私自非法發行馬克。流動性危機是一個惡性循環。儲戶發現銀行提現困難之後，越來越多的人去銀行擠兌，從而使流動性危機越加惡化。


  到1922年8月，德國經濟已處於金融崩潰的邊緣。央行被迫加快印鈔速度，並將越來越多的政府債務貨幣化。


  新聞

  1922年8月21日


  德國人出售馬克兌換美元


  “人們感到驚恐，爭搶著把馬克兌換為外幣。”


  1922年8月21日


  彭加勒說全體德國人必須賠償


  “法國不應聽人蠱惑，讓德國逃脫因戰爭罪行而應受的懲罰，並放棄德國的戰爭賠款；法國必須並將會找到讓德國賠償的辦法。”


  1922年8月30日


  紙幣匱乏影響柏林

  “今天，流通紙幣的稀缺已非常嚴重，帝國銀行用現金僅能支付要求金額的40%。”


  1922年9月2日


  柏林附近城鎮發生哄搶食品騷亂；警察向騷亂人群開槍，1人被打死，20人受傷


  “高昂的生活成本引發第一次流血事件……在柏林和德國其他地方也發生了哄搶食品引發的騷亂。”


  1922年9月7日


  德國紙幣發行量打破所有紀錄


  “8月最後一周的發行量達229.78億馬克。”


  1922年9月8日


  德國為失業做準備

  1922年9月11日


  8月德國物價翻番


  “越來越多的普通商業交易使用黃金定價。”


  1922年9月13日


  德國消費者批評用美元作為定價基礎；抗議政府該做法會破壞人們對馬克的信心


  “今天，德國消費者異口同聲地批評美元兌換做法，他們抗議用美元作為國內定價基礎。”


  1922年9月14日


  德國貨幣新增140億馬克


  “9月第一周的馬克發行量是有記錄以來的第二大發行量。”


  1922年10月16日


  將使用外幣：德國商人將用外幣定價

  “盡管政府禁止，但是人們很可能繼續用外幣為國內商品定價。”


  1922年10月28日


  德國紙幣發行量再次破紀錄


  “10月第三周的新發行量達354.699 69億馬克。”


  央行也開始大量購買商業票據。隨著流動性危機在秋天加深，央行加速向銀行係統提供直接貸款。到年底，帝國銀行將持有流通中全部商業票據的1/3，對銀行係統的貸款將增加1 900%。這些幹預防止了金融體係崩潰，並導致貨幣供應量增加了10倍。


  過去貨幣貶值和印鈔期間，通脹率會大幅上升，但從未演化為惡性通脹，本輪貨幣貶值和印鈔卻導致通脹暴漲。部分原因是抵銷外資撤離所需的流動性規模太大，但也因為人們的通脹心理發生了變化。以前，大多數人認為通脹是部分受控製的，而現在大多數人認為通脹已經失控。


  通脹性蕭條的一個典型現象是，每輪印鈔之後，越來越多的貨幣退出流通，而不是進入實體經濟。國內貨幣持有人發現，投資者做空現金（即借入匯率下跌的貨幣）、購買實物資產和外國資產，總是比在國內儲蓄和投資更有利可圖。於是，他們紛紛效仿，從生產性投資轉向購買實物資產（如黃金）和外幣。外國投資者屢次受損以後也不再返回。


  早在8月，物價每月上漲50%以上並加速上漲，決策者發現局勢正在接近惡性通脹，但他們認為別無選擇，隻能繼續印鈔。為什麽停不下來？

  一旦通脹性蕭條達到惡性通脹階段，就很難停止印鈔。這是因為，當巨量資本外逃和極端通脹相互強化時，貨幣即使已失去價值，也越來越難以獲得。凱恩斯在1922年夏天訪問漢堡時，德國尚處於惡性通脹的早期階段，他生動地描述了這一現象：


  商店的價格每小時都在變化。沒有人知道本周的工資在周末還能買到什麽。馬克毫無價值，但又稀缺。一方麵，商店不想收馬克，一些商店任憑顧客出再高的價也不願出售商品；另一方麵……各銀行的現金短缺，帝國銀行建議它們不要兌現超過1萬馬克的支票……一些大銀行甚至無法兌現客戶的每周工資支票。 注釋標題 "ed in Ferguson, 339-340.

  停止印鈔將導致現金極度短缺，並導致金融係統和所有商業徹底崩潰。當時一位經濟學家指出：

  （停止印鈔）意味著在很短的時間內，公共部門及整個國家都無法向商人、雇員和工人付款。幾周之後，不僅印鈔停止，工廠、礦山、鐵路、郵局、全國和地方政府，簡而言之，所有國民經濟都將停止。 注釋標題 Bresciani-Turroni, 80-82.

  新聞

  1922年10月30日


  德國馬克下跌的多種原因：儲備委員會將其歸咎於赤字、通脹、戰爭賠款和貿易平衡

  “美聯儲10月公告稱，德國馬克加速貶值的主要原因是德國的預算、戰爭賠款、貿易平衡和資本外逃。”


  1922年11月10日


  柏林再次讓協約國失望

  “威爾特總理發表了一份簡短的最後說明，宣布完全暫緩賠償，國際金融財團將采取支持行動，臨時性和最終解決賠償問題，並永久性地穩定馬克。除此之外，賠償委員會明天將空手回到巴黎。”


  1922年11月10日


  法國準備強迫德國賠償

  “彭加勒總理今天在參議院發言時宣布，從德國獲得任何賠款的唯一希望在於布魯塞爾會議，但如果會議失敗，法國準備再次單獨行動。”


  1922年12月2日


  彭加勒主張立即控製德國


  “控製德國財政之後才能穩定馬克和實施賠償貸款。”


  1922年12月4日


  德國市場的貨幣價格昂貴


  “私人銀行仍然可以通過收費和傭金獲得20%的利息。銀行利率可能會上升。私人銀行通過在帝國銀行再貼現加劇通脹。”


  1922年12月11日


  德國通脹打破所有紀錄


  “紙幣、國庫券貸款和商業貼現超過以往紀錄。”


  1922年12月17日


  德國的債務仍在增長


  “12月的頭10天增加了1 230億馬克。”


  1922年12月23日


  德國財政赤字接近1萬億馬克

  “即使普通支出也是稅收的兩倍以上。”


  1922年12月25日


  德國通脹率瘋狂上升


  “帝國銀行的貼現一周增加1 720億馬克，貨幣增加1 230億馬克。”


  1922年12月27日


  宣布德國故意違約

  “法國今天在協約國賠償委員會取得了重大勝利，委員會以3∶1的投票結果宣布德國在1922年的木材交付中故意違約。”


  很多人認為，惡性通脹是央行無節製印鈔造成的，隻需要央行停止印鈔即可。如果事情那麽簡單，幾乎就不會發生惡性通脹！相反，在通脹螺旋式上升的情況下，印鈔是幾個最壞選擇中最好的一個。


  對德國魏瑪共和國而言，停止印鈔的代價不僅是潛在的經濟崩潰，而且意味著政治分裂。法國一再威脅，如果德國不支付戰爭賠款，就要占領德國領土。停止印鈔無異於誘使外國入侵，同時降低了對富有建設性的賠償談判的期望。當時一位著名的實業家說：


  說帝國銀行能阻止通脹，就像說漢堡市市長能讓醫院裏的病人不生病一樣……隻要存在法國入侵德國的可能，貨幣就不可能穩定下來。 注釋標題 "ed in Feldman, 355.

  至9月，德國已陷入典型的惡性通脹旋渦之中。大量資本撤離加上物價飛漲，逼迫央行在極度缺乏流動性和加速印鈔之間做出選擇。缺乏流動性會導致商業活動徹底癱瘓，所以實際上沒有選擇。然而，隨著貨幣供應量的增長，沒有人願意持有快速貶值的鈔票。貨幣流通速度加快，引發更多的資本外逃、印鈔和通脹。


  下圖生動地展示了這種關係——由於通脹和貨幣供應以指數級增長，因此必須用對數來表示。從圖中可見，貨幣貶值導致通脹，進而造成貨幣供應增加，而不是反過來。大量印鈔並不是惡性通脹的根源，而是防止銀行（及所有人）大規模通縮性違約和通縮性經濟崩潰的必要行動。


  請記住，貨幣和信貸有兩個功能：交換媒介和財富儲存手段。隨著通脹率的加速上升，馬克完全失去了其作為財富儲存手段的地位。人們急於將馬克換成任何可得到的替代品——實物、外匯和資本設備。很快，指數級增長的通脹率導致馬克交易變得不切實際，因此貨幣也開始失去交換媒介的作用。外幣（尤其是美元）甚至臨時貨幣都在日常交易和報價中變得越來越普遍。例如，帝國銀行的分支機構發現沒有足夠的紙幣供企業發工資。因此，央行和財政部允許一些大銀行自行印鈔。這些鈔票稱為“代幣”，也叫“緊急貨幣”。很快，每個人都在想馬克是不是快要消亡了。據《法蘭克福報》報道，到1922年10月：

  圍繞馬克存亡的鬥爭主宰了德國的經濟生活：馬克是繼續充當德國貨幣，還是注定要消亡？在過去幾個月中，外幣在完全無法預料的範圍內已成為國內交易的記賬單位，不僅公司的內部會計習慣用美元記賬，而且貿易、工業和農業也用美元報價。 注釋標題 Holtfrerich, 75.

  1922年10月12日，為了平息通脹，德國政府采取幹預措施，阻止不斷增長的外匯購買行為，對德國人購買外匯實施限製措施。這種資本管製是控製通脹性蕭條的典型手段，但很少見效。原因在於：（1）資本管製的效果有限，因為很容易被規避；（2）越想套住人們，人們越想逃離。資金無法出境對人們心理的影響類似儲戶無法從銀行取款：它會帶來恐慌，引發銀行擠兌。


  股市是德國國內為數不多的躲避通脹的地方之一。股市自6月以來下跌了50%（按實際價格計算），在10月下半月反彈，但與1921年秋天一樣，這種反彈與德國的經濟基本麵和未來前景無關。事實上，1922年秋，由於惡性通脹侵蝕了生產率，實際利潤率不斷下降。在債務危機期間，在整體股市實際下跌的背景下，股市反彈的幅度非常小。


  新聞

  1923年1月9日


  德國人消極抵抗


  “庫諾政府近期外交政策的基本主張是，法國單獨占領魯爾區，實質上撕毀了《凡爾賽和約》，因此所有戰爭賠償安排都將被取消。”


  1923年1月11日


  法國軍隊在淩晨4點45分進入埃森，未受抵抗；德國召回駐巴黎和布魯塞爾特使；美國駐萊茵河部隊被命令回國

  “工人對法國的占領無動於衷。他們說他們知道被本國的資本家剝削，現在隻是為麵包而工作，因此對法國的所作所為不關心，他們的境況已經壞到不能再壞的地步。”


  1923年1月19日


  德國銀行利率從10%升至12%；現在是世界上最高的利率——去年7月是5%

  1923年1月21日


  無人購買德國紙幣的時刻可能正在來臨


  “據倫敦城威斯敏斯特帕爾銀行的年終公告稱，是馬克的投機買家讓德國堅持至今。自大戰以來，德國的出口幾乎總是低於進口，很明顯，德國已無法像正常時期那樣支付進口貨款。”


  1923年1月28日


  德國馬克再次下跌，兌美元匯率降至28 500馬克兌1美元

  1923年1月31日


  紙幣一周內增加了2 160億馬克；1月第三周的通脹率打破了曆史紀錄


  1923年2月12日


  今天魯爾區出現騷亂，許多人被逮捕

  1923年2月12日


  1月德國物價上漲248.5%，打破了月度增長紀錄——是戰前平均值的7 159倍


  從下圖可以看出德國經濟的惡劣形勢。


  1923年1—8月：占領魯爾區，通脹進入尾聲

  1923年1月，德國經濟已陷入混亂，因德國沒有按照承諾交付作為賠款的木材，一支法國–比利時聯軍入侵德國並占領了魯爾區（德國的主要工業區）。法國希望借此迫使德國在戰爭賠償上更加合作，同時可以用煤炭來抵債。德國人宣布“消極抵抗”。魯爾區的礦工將罷工，盡可能增加法國的占領成本，但抵抗需要德國政府補貼，因為礦工和礦主都需要得到報酬。這也意味著德國約一半的煤炭需要進口，這增加了德國的國際收支壓力。結果，政府開支上升，國際收支惡化，流動性短缺迫使帝國銀行增加印鈔，使已經處於天文數字水平的通脹率進一步上升。


  法國的入侵給德國在賠償談判中提供了一個機會：占領一個幾近經濟崩潰的國家受到了廣泛的譴責。為了爭取時間，帝國銀行開始發行以美元計價的債券（由於信用風險高，債券價格在國際價格的基礎上打了很大的折扣）以購買馬克——央行的目標是釘住美元。1923年1—6月，帝國銀行出售了大約價值4億金馬克的外匯借款和央行儲備，以捍衛馬克兌美元的固定匯率。央行還將利率提高至18%（但通脹率已接近10 000%，升息主要是一個象征性行為）。帝國銀行行長說：


  這種幹預並沒有達到永久和最終穩定馬克的目的。隻有當戰爭賠償問題得到真正解決時，這種措施才可能有效。它的目的是……為德國經濟爭取一段盡可能長的相對平靜時期……讓市場擺脫瘋狂而肆無忌憚的投機，保護德國人民免受物價進一步快速上漲的侵蝕，否則一切都將被耗盡。 注釋標題 Feldman, 643.

  新聞

  1923年2月15日


  德國抗議魯爾區的出口阻礙，告訴法國德國給其他協約國支付賠款的方法正在減少


  1923年2月22日


  德國說已支付456億馬克；柏林提供官方匯編，稱因和約遭受的損失總計升至565億馬克


  1923年3月1日


  法國取消向德國運煤的禁令，但須繳納占領前的40%稅賦

  1923年4月9日


  美國向德國提出11.877 368 67億美元的戰爭賠償要求，包括盧西塔尼亞的損失


  “美國將賠款金額暫定為11.877 368 67億美元，這是美國政府及其公民要求德國政府支付的戰爭賠償金額。相關通知已經送達混合索賠委員會的德國代表，該委員會的任務是調整每個國家對另一國的索賠。”


  1923年4月16日


  德國的公共赤字：上個財年的支出比收入高出6.25萬億馬克

  1923年4月30日


  希望寄托在新的德國銀行利率身上；官方宣稱18%的利率將遏製信貸和通脹

  “德國官方人士寄希望於上周帝國銀行將貼現率從12%提高至18%。此外，德國政府本周下令進一步限製外匯交易，要求對持有外匯情況進行登記。”


  1923年5月15日


  目前，德國每年自殺人數為8萬人，戰前自殺人數為1 200人——貧困是主要原因

  1923年5月21日


  德國證券交易所一周隻開三天


  1923年6月25日


  德國物價隨馬克貶值而飆升，10天內上漲41%——上周上漲速度加快

  1923年6月25日


  德國貨幣無序貶值的影響，以前的投資全部湮滅

  1923年8月1日


  德國印鈔工人罷工，柏林人稱之為“曆史上最具惡意的罷工”


  外匯幹預阻止了馬克的下滑（實施幹預後的頭三個月，馬克實際上升值了50%），一個短暫的通縮期出現，讓空頭受到損失。然而，到5月，帝國銀行顯然已經沒有支付美元債券本金和利息以及維持匯率掛鉤所需的外匯儲備，因此固定匯率政策在實施6個月後被放棄，惡性通脹更加肆虐（通脹率到1923年11月達到36 000 000 000%）。


  現在，德國背上了新的硬通貨債務，法國重申會根據索取戰爭賠償的需要繼續占領魯爾區。整個夏天，德國政府對外匯市場進行了一些零星幹預，但都沒能抑製通脹或阻止匯率下降。當時，德國總統要求財政部長找到“避免馬克徹底崩潰”的新辦法。財政部長的回答是：“馬克已經開始徹底崩潰了。”


  1922年7月—1923年11月，馬克相對於美元貶值了99.999 999 97% （即兌換美元的成本提高了157億倍），物價上漲了38.7億倍！關於這些數字的意義，1913年，全德國流通的紙幣和硬幣總共有60億馬克。到1923年10月下旬，1913年的全部通貨隻夠買1千克黑麥麵包。這種混亂給德國人民帶來了巨大的痛苦和創傷——惡性通脹後來也為納粹政客對“災難性的”魏瑪時代的許多批評提供了口實。


  新聞

  1923年8月2日


  為德國計劃兩種貨幣：庫諾內閣提議借入無限量“接近黃金的”貸款，用臨時憑證做貨幣。其他人預測該貨幣會失敗。他們說，有一種毫無價值的貨幣已經糟糕透頂，沒必要再增加一種


  “德國政府正以令人痛苦的緩慢速度和各種迂回辦法實際上拋棄現有紙馬克，創造一種全新的貨幣，他們希望這種貨幣能增強人們的信心。”


  1923年8月16日


  德國改變計劃

  “德國新總理宣布，他的第一把火必須燒向國內政治。”


  1923年8月20日


  馬克複蘇以來，德國股價穩定


  1923年8月20日


  支撐德國新貨幣的最後一點黃金；財政部長希法亭決定不用這些黃金來購買紙馬克，計劃將黃金用作固定價值基礎。柏林將交通票價提高至10萬馬克，並要求政府援助


  “財政部長希法亭否認計劃利用德國政府尚存的一點黃金在國外市場購買毫無價值的紙馬克，以挽救瀕臨死亡的紙馬克。相反，他將用這點黃金為德國新貨幣提供微弱支撐。”


  1923年8月29日


  饑餓的德國人因食毒蘑菇而死

  1923年9月17日


  擬議德國新貨幣的基礎；以黃金擔保，由新銀行獨立於國家發行

  1923年9月23日


  博登馬克將成為德國貨幣新單位，用全國房地產抵押為黃金銀行提供支持


  “德國新貨幣單位將是‘博登馬克’，含0.358克純金，等於100‘博登芬尼’。今天公布的關於建立貨幣銀行的措施透露了該消息。”


  1923年年底—1924年：惡性通脹告終

  到1923年年底，惡性通脹在德國造成了難以言狀的苦難。失業率快速攀升，通脹率遠高於1 000 000%，實際稅收以驚人的速度減少，食品日益匱乏，用馬克交易幾乎不可能。缺少了有效的交換媒介，國民經濟陷入停頓。由此產生的苦難殃及各行各業。一位市長反映：“我從來沒有見過這麽多人挨餓和流浪。”所有人都意識到危機會很快演變成民眾騷亂或革命。後來擔任德國勞工部長的魯道夫·維塞爾準確描述了當時人們的普遍情緒：“當前的通脹正在毀滅共和國，它將成為我們共和國的掘墓人。”


  協約國認識到，如果不大幅減輕德國的賠款負擔，德國政府將拿不出任何辦法避免經濟全麵崩潰。因此，在1923年11月，協約國同意德國暫停賠償，並重新開始與德國就重組債務進行談判。這為德國政府提供了寶貴的喘息機會。


  德國政府采取了5個關鍵步驟來遏製通脹，每一步從邏輯上承接上一步。


  （1）為了減輕最先引發危機的戰爭賠款負擔，德國與協約國重新談判，最終將償債負擔減至GDP的1%。隨著沉重的賠償負擔變輕……


  （2）……央行發行一種名為“地租馬克”的新貨幣，由黃金計價資產和土地支持，並與美元掛鉤。然而，如果投資者認為新貨幣將被用於債務貨幣化，新貨幣也可能失敗……


  （3）……嚴格限製發行的地租馬克和債務貨幣化數量。但是，隻有政府有支付能力，央行才能令人信服地避免債務貨幣化，因此……


  （4）……德國政府采取措施增加收入，削減開支，艱難地砍掉大量支出項目。同樣地，央行限製了向企業貸款的金額並提高了借款利率。為了進一步建立對新貨幣的信心……


  （5）……央行建立了大量的外匯資產儲備。央行采取的辦法是向協約國借入外匯，鼓勵在惡性通脹期間拋售馬克的德國人回德國儲蓄。


  新聞

  1923年9月26日


  德國各州同意恢複魯爾區的和平


  “今天下午，德國聯邦各州政府首腦與德國總理施特雷澤曼舉行會議，正式宣布一致同意放棄消極抵抗計劃，但同時表達了堅決維護國家統一的決心。”


  1923年10月10日


  魯爾區的第一份協定：兩大煤礦集團將恢複運營，並將用實物賠償


  “法國政府今天通知全體協約國的共同代理——賠償委員會，德古特將軍昨日與魯爾區的兩個工業集團達成了令人滿意的協定，工業集團同意恢複運營，並以實物支付賠款。他通知委員會還將談判協商其他類似協定。”


  1923年10月13日


  關於德國新貨幣的提議，倫敦的銀行描述柏林的提議大綱

  “據倫敦的國際銀行的描述，施特雷澤曼的德國新貨幣計劃包含以下條款：農業、工業、貿易和銀行業應提供創建貨幣銀行的手段，該銀行將以‘博登馬克’的形式發行新貨幣。”


  1923年10月15日


  德國股市隨美元上漲，魯爾問題即將解決刺激債券市場上升

  1923年10月16日


  德國將停用已失去價值的馬克

  “內閣今晚批準了一項法案，向所謂的黃金年金銀行頒發營業執照……帝國銀行將停止政府國庫券的折現，將有望立即遏製通脹。”


  1923年10月29日


  德國‘地租銀行’準備開業：政府貨幣改革的第一步


  1923年11月5日


  當德國發布新貨幣時，柏林相信舊馬克將消失，新馬克將取代舊馬克

  1923年11月7日


  美國柯立芝總統認為必須援助德國；他相信德國的糧食形勢嚴峻，今年冬天需要救濟


  “柯立芝總統認為，根據內閣成員向他提交的美國政府官方報告，德國的情況非常嚴重。白宮今天的聲明表示，在冬季結束之前，德國需要獲得外部救濟。”


  早先的一次性措施（例如，短暫的固定匯率、資本管製）還不夠，德國需要一次全麵而劇烈的政策轉變來廢除舊貨幣，為新貨幣取得堅實的基礎，並嚴格限製債務貨幣化、信用創造和政府支出。多年的經濟危機使公眾渴望找到實際可用的貨幣，對局勢有所幫助。如果戰爭賠償負擔沒有大幅減少，那麽這一切都不可能實現。畢竟，如果知道政府負有無法償還的巨額外債，有哪個投資者和儲蓄者願意持有德國貨幣？

  下文大致按時間順序詳細介紹這些措施。


  （1）重組戰爭賠款


  盡管與協約國談判的過程緩慢、拖遝而令人困頓，但德國很早就取得了一些重要讓步，為實施結束惡性通脹的政策變革提供了必要的喘息空間。如果不能減免戰爭賠償，則通脹的結構性原因將原封不動，任何新貨幣都不太可能作為財富儲存手段而獲得信任。


  新聞

  1923年11月14日


  賠償委員會邀請德國參與會議，同意聽取未付款的原因

  1923年11月19日


  德國推出新貨幣，金融界對發行和兌換條款存疑


  “新銀行周四向政府發行1.42億新的地租馬克，帝國銀行停止折現國庫券及根據該折現發行紙馬克，目前至少已經啟動新的德國貨幣實驗。”


  1923年12月3日


  德國的“實際工資”，以黃金計價的工人工資估計相當於戰前的44%~60.875%

  1923年12月10日


  德國物價進一步下跌；社會緊張局勢緩解，但金融專家對未來感到悲觀

  “上周物價大幅下跌，部分商品價格跌幅達50%，社會緊張局勢因此大幅緩解。”


  1923年12月14日


  柯立芝告訴倫魯特，他批準致力於救濟德國的私人慈善機構


  1923年12月14日


  德國的財政收入很低，據說幾乎沒有足夠的資金來維持政府運轉

  “德國的財政狀況令人絕望，政府被迫對人民征收特別稅，但即使這樣也難以讓國家這艘大船避免沉沒。盡管大部分官員和政府雇員的工資已大大減少，數千人被解雇，但財政部幾乎沒有錢來應對最緊迫的開銷。”


  1923年12月17日


  德國出現多種貨幣，緊急貨幣占帝國銀行發行貨幣量的1/5

  1923年12月23日


  道威斯和歐文受命解決德國的財政問題


  “協約國挑選了兩位美國人，即查爾斯·道威斯和歐文·楊格，來幫助德國解決棘手的財政問題。這兩人都是商業成功的典範和美國商界領袖中的佼佼者。”


  早在1923年9月即出現了重大進展，魯爾區的德國實業家在德法談判中開始與魏瑪政府合作。這些工業巨頭長期以來一直抵製對法國做出任何讓步，但隨著局勢的持續惡化，工人開始騷亂，他們承認需要外交解決，最終同意恢複煤炭運輸。到10月中旬，魏瑪政府完全取消了對“消極抵抗”的財政支持。這兩者既為與法國談判取得進展開辟了道路，又節省了一項很大的開支。


  魏瑪政府很快推進在魯爾問題上取得的進展。11月底，英國和法國的談判代表成立了一個新的委員會——道威斯委員會，審查並評估可能減少德國的戰爭賠款。重要的是，委員會同意在做出最終結論前，德國暫停賠償，這樣大大有利於德國在穩定期內平衡預算。在接下來的10個月裏，德國不必向賠償委員會支付任何硬通貨賠款。此外，於1924年8月全麵生效的道威斯計劃永久性地大幅減輕德國的戰爭賠償負擔。該計劃重新安排德國的賠償支付時間，減少償債金額，令德國在1924年和1925年的賠款僅占其GNP（國民生產總值）的1%——與1923年相比減少了90%以上。


  雖然德國仍然需要支付全部1 300億金馬克賠款，但現在的賠付額被分散開來，因此德國能夠履行賠償義務。下圖比較了道威斯計劃前後的差別，內容包括德國1921—1923年原本可能被要求賠償的金額（假設協約國要求德國開始支付全部戰爭賠款）、1921—1923年實際支付的金額（根據倫敦還款計劃，德國暫停賠付部分賠款，直到協約國認為德國有能力賠付為止）、可能導致典型通脹性去杠杆的償款情況、1924年限製戰爭賠款後德國須賠償的金額（即道威斯計劃）。從中可見，道威斯計劃大大減輕了德國償還外債的負擔。


  由於戰爭賠款大幅減少，國內債務大多因通脹而消失，德國的債務負擔基本上得到緩解。


  （2）創建新貨幣

  創建一種具有堅實基礎的新貨幣，是遭受通脹性債務危機的國家化解危機的最經典做法。在魏瑪共和國期間，這個新舊貨幣替換過程大致經曆了三個階段，從1923年8月開始，到1924年10月結束。


  最早取代舊馬克的辦法都是一些無序和應急性措施，並沒有明確的計劃性。到1923年夏天，用馬克交易已經非常困難，德國的大機構轉而使用替代貨幣，但這些替代品也有自身的缺陷。許多人使用外幣代替馬克。從1922年年底開始，德國大部分核心行業開始用外幣定價，到1923年，德國境內的大多數批發貿易都直接用美元、法郎或弗羅林進行。無法獲得外幣的人隻能使用緊急貨幣。這些緊急貨幣由地方政府、行業協會甚至公司發行，通常至少在理論上具有實物資產支撐。這種緊急貨幣雖然通常非法，但比紙馬克接受度更高，到1923年秋天，近2 000種緊急貨幣在德國流通。


  政府意識到需要一種具有穩定價值的貨幣，因此打算承認這一非正式體係。1923年8月，德國政府開始發行一種麵額非常小的與美元掛鉤的債券，希望在找到更好的解決辦法之前用作臨時貨幣。這些“黃金貸款”債券可以直接流通，也可以用作其他緊急貨幣更加可靠的基礎。雖然這些債券的最終保障無非是蓋上一枚印章，聲稱它們具有穩定價值，並承諾政府可以“征收資本稅的補充”來穩定其價值，但它們確實獲得了內含價值。事實上，民眾對可靠的財富儲存手段的渴望太強烈，以至這些黃金貸款債券一發行出來就被保存起來，而不是被花掉。這些債券在發行之後，很快就幾乎全部從流通中消失。


  向新貨幣過渡的第二階段始於1923年10月15日。當天，德國政府宣布成立一家新的全國性銀行，即地租銀行，並推出一種新的穩定價值貨幣，即地租馬克，於11月15日正式流通。與之前創建“穩定價值”貨幣的嚐試不同，地租馬克計劃更加宏偉，而且一經發行就立刻獲得了“奇跡般的”成功。重要的是，地租馬克可以與紙幣或實物資產按一定比例相互兌換，支撐地租馬克的堅實基礎不僅適用於新發行的債券（如黃金貸款債券），而且適用於正在流通的全部紙馬克。具體來說，地租馬克與紙幣的兌換率為1∶1 000 000 000 000，與美元的兌換率為4.2∶1。此匯率具有重要的象征意義，因為這樣地租馬克內含的黃金價值就與戰前和平時期馬克的相等。


  在接下來的幾個月中，這兩種固定兌換率均得以維持。到12月，地租馬克與具有新固定兌換率的紙馬克在國外市場以麵值交易，同時通脹率降至可持續的水平。


  （3）限製貨幣發行量

  新貨幣持續成功的關鍵在於，地租銀行發行的貨幣量相對較少，並且具有令人信服的實物資產基礎。同時，不存在以新貨幣計價的大額債務——地租銀行可以發放的信貸總額上限為24億馬克。與舊的黃金貸款債券不同，地租馬克直接用所有德國農業和工業地產的5%作為抵押發行（“地租”是指在這些抵押上支付的年金）。比這種直接支撐更重要的是，帝國銀行的黃金儲備提供隱性擔保。到1923年，貨幣供應的真實價值因人們拋售紙馬克而下降，完全可以用政府儲備做基礎。由於帝國銀行在發行地租馬克後開始打擊非法緊急貨幣，回收流通中的黃金貸款債券，因此通貨價值的下降獲得進一步強化。


  新聞

  1924年1月28日


  柏林對新的黃金銀行充滿期待，希望該銀行恢複國際上對德國財政的信心。保證平衡預算，希望建立遏製通脹和吸引外資的計劃

  “德國國內形勢日益改善。在第三個稅收法令中，內閣內部以及共和國與各州之間未發生分歧。人們認為，這項新法律的主要特征是，用紙幣償還債券和抵押貸款所產生的所有收益都被稅收征掉或被沒收掉。”


  1924年1月29日


  德國等待專家的到達：已為前來的道威斯委員會準備好了賬簿和其他數據

  “明晚道威斯委員會的到來被譽為具有曆史意義的事件。”


  1924年2月1日


  德國消除內債，其他激烈措施


  “私人債券和抵押貸款恢複至原黃金價值的10%。征收通脹稅。法令規定國家鐵路和郵政業務應獨立運行。專家聽取銀行請求。沙赫特敦促立即成立黃金發行機構。”


  1924年2月2日


  德國減少政府債券；債務計劃引起市場激烈反應，市場交易活躍

  “昨日，有新聞稱德國製訂了減少政府債務的新計劃，導致德國政府債券、市政債券和公司債券市場交易異常活躍。根據這項計劃，德國戰爭債券和其他債券被廢除，公司或私人債券的價值被定為其早期黃金價值的10%。”


  1924年2月4日


  確定德國抵押貸款的減值；估值的10%——


  儲蓄存款被蒸發掉

  1924年2月4日


  德國貿易複蘇；失業率有所上升，但短工大幅減少

  如下圖所示，到1923年，貨幣基數已降至德國的黃金儲備額。


  經過一年的相對穩定後，德國決策者實施了貨幣轉換的第三階段。1924年10月11日，德國政府推出另一種新的硬通貨（帝國馬克），可以用地租馬克按1∶1的兌換率購買。與僅形式上由抵押債券擔保的地租馬克不同，帝國馬克可以在帝國銀行直接兌換成金條。具體來說，帝國馬克兌換的黃金數量與戰前馬克兌換的黃金數量完全相同。所有剩餘的紙馬克在1925年6月5日之前退出流通，而舊貨幣（地租馬克）在接下來的10年中逐步被取代。


  但正如未來形勢所示，創造持久穩定所需要的條件遠遠不止一種新貨幣。地租馬克和帝國馬克是改革過程的關鍵成分，但並不是唯一成分。一種貨幣的成敗取決於發行機構的可信度。德國沒有很多未來需要交付貨幣的承諾（即不存在大量以新貨幣計價的債務），這意味著央行無須在通脹性債務貨幣化和通縮性違約之間做出選擇。貨幣數量以其發行基礎為限，這樣幣值可以保持穩定。1923年秋，地租銀行在獲取可信度時麵臨艱難的挑戰，但由於其基本麵穩固，因而取得了成功。


  新聞

  1924年2月18日


  12月德國出口盈餘；以金馬克計價，1923年的進出口額基本上已經平衡


  1924年2月18日


  德國抵押貸款價值被定在15%，之前預計隻有10%——停止用紙馬克償還公共債務


  “正式法令的一個不同之處在於，抵押貸款價值恢複至其原始價值的15%。”


  1924年2月18日


  德國將廢除戰時貨幣，將於5月初廢除“貸款券”


  “隨著德國貨幣恢複正常，德國發布了一項重要公告，將於5月初完全停止‘貸款券’的運行，該貸款券是1914年8月為緩解貸款困難而推出的。”


  1924年2月18日


  德國的生活成本再次下降，平均生活費用比去年11月低34.5%

  1924年2月20日


  德國的財政收入增加，預計大戰以來將第一次出現數百萬金馬克財政盈餘


  1924年2月25日


  德國貿易複蘇的腳步不停歇；工業繼續逐步改善，紡織業繁榮

  “上周，德國貨幣、財政和工業形勢持續改善，貨幣和財政方麵進展迅速，除紡織、服裝部門外，工業發展更加緩慢。這兩個部門呈現繁榮跡象，製造商已經開始拒絕訂單。”


  1924年2月26日


  英國降低德國進口商品稅率；關稅從26%降至5%，柏林承諾支付


  1924年2月28日


  國際聯盟可能審查德國的財政狀況；道威斯委員會通過監督方案，成為專家計劃中不可或缺的一部分

  1924年3月10日


  德國工業持續複蘇，失業率從近期水平迅速下降。鋼鐵業正在恢複

  “全德國的商業形勢繼續改善。有證據表明，領失業救濟的人數從1月15日的1 582 852人減至2月15日的1 301 270人。即使是部分失業者人數也從635 839人減至257 840人。”


  （4）結束債務貨幣化

  為了建立對新貨幣的信心，經曆通脹性債務危機的國家需要停止債務貨幣化。隻要政府能夠迫使央行印鈔來償還政府債務，新貨幣就可能貶值，貨幣應有的堅實基礎就會被拋棄。這是央行應獨立於政治係統的重要原因之一。


  停止債務貨幣化的保證出現在兩份重要公告裏，第一份最初是不公開的，第二份是公開的。1923年8月18日，帝國銀行通知魏瑪共和國政府，從1924年起，帝國銀行將不再對任何新的政府債務進行折現。這份重要公告雖然不公開，但很快在工業精英中流傳，促使決策當局重新認真考慮財政改革的必要性。第二份重要公告出現在1923年10月15日，當時央行的官員公開表示，新的地租銀行將限製政府債務總額（即12億地租馬克）。此外，新政策將禁止帝國銀行在11月15日之後將任何政府債務貨幣化。


  在一段時間以內，民眾和政府都懷疑央行與地租銀行能否信守這些承諾。畢竟，地租銀行幾乎立即向政府提供了12億地租馬克的貸款。到1923年12月，政府要求再增加4億地租馬克貸款。地租銀行的官員堅持自己的立場，成功開啟了一個央行獨立於政府的新時代，也結束了長期無節製的債務貨幣化。


  （5）消除赤字


  當央行在通脹性債務危機期間停止債務貨幣化時，政府可以尋找新債主來為政府赤字買單，以消除赤字，或者控製央行繼續將債務貨幣化。由於在通脹性債務危機期間幾乎不可能找到新債主，而債務貨幣化隻是把問題往後拖延，因此最終還是需要平衡政府預算。


  1923年年底，魏瑪共和國政府得出結論，必須消除財政赤字。德國政府別無選擇，而隨著債務的大幅減輕，現在可以實現這個目標了。用德國財政部長的話說，“如果我們不能堅定地削減國家開支來成功擺脫通脹，我們唯一的前途就是天下大亂”。


  新聞

  1924年3月17日


  德國商業進一步改善，政府規定9小時工作製


  1924年3月24日


  德國工業持續複蘇；金屬價格不斷上漲，紡織業仍然欣欣向榮


  1924年4月3日


  德國黃金銀行準備妥當，將於下周在帝國銀行大廈開業


  1924年4月10日


  德國人批評賠償條件，最初的官方觀點認為道威斯報告不可接受

  1924年4月10日


  德國資源豐富；道威斯報告呼籲用工業品做抵押支付賠款。提議向德國提供2億美元貸款


  “過去4年裏，德國一直申辯，試圖讓全世界相信德國無法支付戰爭賠款。今天，道威斯專家委員會向賠償委員會報告稱，德國能夠支付戰爭賠款，因而駁斥了德國的申辯。該委員會將德國每年的最低賠償額定為25億馬克，根據德國的複蘇程度而增加。”


  1924年4月15日


  德國接受道威斯委員會的計劃為談判基礎，答複將同意與賠償委員會進行解決戰爭賠償的談判


  1924年4月16日


  法國和英國完全同意道威斯報告；德國接受報告為談判基礎，正前往巴黎

  1924年4月18日


  賠償委員會通過道威斯計劃，促使柏林行動起來，呼籲德國起草法律並任命實施法律的官員


  1924年4月21日


  德國的信貸需求；工業形勢改善，貸款在一個月內翻番


  1924年4月28日


  德國重新進入鋼鐵對外貿易，在瑞典獲得大訂單，據稱價格低於法國和比利時的報價


  1924年4月28日


  德國的財政盈餘；最近期間的收入超過支出1 928.08萬馬克


  1924年4月29日


  馬克思談道威斯計劃，為德國政府接受該計劃辯護

  “今晚，德國總理馬克思博士在中間黨的一次選舉會議上發表講話，談到了道威斯報告，以及德國被迫接受該報告的原因。”


  自1914年戰爭爆發以來，德國政府一直存在預算赤字。然而，1923年8月，政府采取措施解決預算赤字問題，將某些稅收與通脹掛鉤，並通過了額外的緊急稅。到10月，政府將所有稅收與通脹掛鉤。


  此外，政府采取積極措施減少開支，解雇了25%的政府雇員，將剩餘雇員的工資削減了30%。魏瑪共和國政府停止向魯爾區參與“消極抵抗”的工人提供高額補貼。財政緊縮帶來異常困苦，這在一兩年前幾乎是無法辦到的，但是，到1923年年底，惡性通脹造成了普遍的痛苦和混亂，德國民眾願意做幾乎任何事情來控製物價。


  重要的是，通脹率緩和和匯率趨穩對現有稅收收入產生了影響。暫時的穩定促成了一個良性循環：由於通脹率下降，實際稅收收入增加，減輕了政府預算的壓力，增加了民眾對政府未來擺脫債務貨幣化的能力的信心。繼11月推出地租馬克之後，實際稅收收入迅速增加，從1923年10月的約1 500萬金馬克增至1923年12月的3億多金馬克。


  到1924年1月，政府預算出現盈餘。


  （6）緊縮信貸


  決策者決定大幅收緊信貸，以避免私人信貸增加通脹壓力。這種緊縮是通過兩個渠道實施的。第一，政府於1924年2月宣布，將“重估”一些私人持有的債務（即要求債務人向債權人償還超過麵值的金額）。這些債務包括抵押貸款、銀行存款和工業債券，它們的價值因惡性通脹幾乎降為零。雖然該政策的目的是安撫債權人的不滿，但也產生了緊縮效果。正如減免債務可以放鬆信貸、使貨幣貶值和刺激通脹率一樣，債務重估可以收緊信貸、增強貨幣和降低通脹率。


  新聞

  1924年5月4日


  德國選民今天投票，大戰以來最重要的選舉未能引起多大興趣


  “明天，3 500萬名年滿20歲的德國男女選民可以自由表達政治傾向，德國的政治和經濟未來及對外關係在很大程度上將取決於他們的投票結果。”


  1924年5月5日


  巴伐利亞的投票結果分散：希特勒-魯登道夫集團未能贏得預期的勝利


  1924年5月5日


  讚成道威斯計劃的德意誌聯盟在選舉中領先：盡管共產黨人和民族主義黨的得票有所增長，但中間黨保留了多數席位

  “今天揭曉的第一批選票表明，雖然極右翼德意誌民族主義黨取得了預期的勝利，但組成現任政府的聯盟（德意誌人民黨、中間黨和民主黨）將組建下一屆政府，很可能與社會黨聯合組建。”


  1924年5月6日


  德意誌聯盟獲得230個席位，反對黨取得192個席位；現任內閣有望繼續執政，並實施道威斯計劃


  “德國選舉結果表明，大多數德國人讚成‘服從政策’，反對與協約國明確決裂，讚成有限製地接受道威斯報告，反對完全拒絕報告，讚助繼續實行共和製，反對恢複君主製。”


  1924年6月30日


  德國接受軍事控製；請求推遲一個月，將調查僅限於協約國提到的要點


  1924年7月31日


  法國港口再次向德國開放；柏林聽說從9月起，從德國啟航的船隻可以進入法國港口

  “法國港口將在10年內首次向德國船隻開放。”


  1924年8月17日


  協約國與德國簽訂協議，法國將在一年內撤出魯爾區

  第二，更重要的是，1924年4月7日，帝國銀行決定限製對私營部門的信貸總額。銀行雖然不會收回現有貸款，但隻有在債務人清償以前的貸款之後才發放新的貸款。對新信用創造的嚴格限製在短期內不利於企業發展，但也大大穩定了德國的通脹率：1924年5月，通脹率略呈負數。


  （7）積累外匯儲備


  盡管上述所有計劃、政策和協議都使德國經濟逐步走強，但並不是每個人都相信它們會帶來永久穩定。事實上，在德國於1923年11月至1924年10月實施穩定機製期間，投機者不斷做空馬克。隻要德國缺乏足夠的外匯儲備，這些投機仍然不斷威脅德國的穩定。


  兩個重大的變化幫助恢複了德國已耗盡的外匯儲備。第一個大變化是私人持有的外匯回到了帝國銀行。隨著德國境內的機構和個人對於新的地租馬克作為交換媒介的信心增強，他們開始將在惡性通脹期間囤積的外幣兌換成新幣。 1923年11月—1924年1月，帝國銀行持有的外匯從約2 000萬金馬克增至近3億金馬克。雖然這些外匯流入在1924年年初通脹率上升時暫停（個人又開始積攢外匯），但一旦德國內部的信貸標準收緊，通脹趨於穩定（如上所述），外匯又恢複流入了。


  第二個大變化與道威斯計劃有關。除了減少德國的戰爭賠償負擔外，道威斯委員會還向德國提供了一大筆外匯貸款。貸款於1924年10月發放，總額為相當於8億金馬克的外幣，主要是美元、英鎊和法郎。雖然金額並不是特別大，但大大提高了帝國銀行抵禦投機者攻擊的能力。貸款也向外國投資者發出了令人放心的信號。在道威斯計劃實施後的4年中，美國投資者受相對較高收益的吸引，大量投資德國債券。


  到1924年，危機已基本結束，德國進入了短暫的複蘇期，直到10年後德國在大蕭條中再次遭受重創。第二次危機不僅在經濟上具有破壞性，而且助長了右翼和左翼民粹主義者的崛起，也導致了希特勒上台以及後來發生的一切，但這是後話了。


  參考文獻


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  Ferguson, Niall. Paper and Iron: Hamburg Business and German Politics in the Era of Inflation, 1897–1927. Cambridge: Cambridge University Press, 1995.

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  Taylor, Frederick. The Dohe Middle Class. New York: Bloomsbury Press, 2013.

  Webb, Steven B. Hyperinflation and Stabilization in Weimar Germany. Ney Press, 1989.

  美國債務危機與調整（1928—1937年）

  本節詳細記述美國20世紀20—30年代的債務大周期，包括大蕭條。大蕭條也許是通縮性去杠杆最具代表性的案例。本節將參照之前在“典型債務大周期”中所描述的模板，向讀者介紹這一案例。盡管大蕭條發生在近一個世紀之前，但其機理與2008年左右發生的經濟危機大致相同。和分析本部分的其他案例一樣，我將按時間線（這一案例的時間線基於我多年來搜集的關於大蕭條的一係列書籍，而不是我在大蕭條期間的個人交易經曆）講述，並提供一套實時的“新聞匯報”，列在頁麵的兩側，摘錄當時的報紙頭條報道和美聯儲當時的表態。


  新聞及美聯儲公報

  1925年1月31日


  無線電公司增收100%

  “昨日公布的美國無線電公司1924年收益報告顯示其總營業收入為54 848 131美元。與之相比，1923年為26 394 790美元，1922年為14 830 857美元。”


  1926年1月10日


  公眾購買力推動創紀錄產量


  “汽車工業產量再創新高，去年生產約380萬輛乘用車，比1923年的上一個最高紀錄多出10萬輛，比去年多出約50萬輛。”


  1926年7月25日


  美國年生產率達到峰值；商務部年鑒表示，工業與貿易活動甚至超過戰爭時期


  “今日公布的商務部年鑒顯示，1925日曆年裏美國的工業和商業活動‘達到美國曆史最高水平，甚至高於非常的戰爭年代’。”


  1926年8月20日


  商業擴張勢頭有望延續

  “根據國家商業銀行和歐文銀行–哥倫比亞信托公司的商業評估，美國商業活動將在今年最後4個月裏出現擴張。它們表示，除少數幾個行業外，所有貿易指數都表現良好。”


  1927年1月3日


  銀行預測1927年經濟繁榮


  “國民城市銀行在昨日發布的一份聲明中預測了1927年的經濟前景，它宣布，新年伊始前景看好，經濟繁榮有望延續。”


  1927年1月14日


  福特汽車公司在16年裏贏利375 927 275美元

  1927—1929年：泡沫

  在一戰和1920—1921年的經濟衰退之後，美國經濟經曆了一段科技驅動的快速增長時期。美國鄉村和小城鎮的持續電氣化以及中產階層隊伍的壯大，為新科技開辟了巨大的市場。收音機是搶手的新科技，1922—1928年，美國人擁有的收音機台數從6萬增至750萬。汽車工業也迅速發展，到1929年，路上行駛的汽車有2 300萬輛，平均約每5個美國人1輛（這比1920年多出近三倍）。科技進步也帶來生產力的發展（1922—1928年，工廠工人的每小時產出增長75%）。報紙上滿是科技取得突破的消息，促使人們普遍對經濟感到樂觀。


  新聞及美聯儲公報

  1927年6月17日


  海外持有黃金現達6 223.3萬美元，美聯儲銀行收益較5月13日多出268.5萬美元


  1927年8月15日


  德國銀行警告外債償還問題，認為外債償還問題遠未找到解決方案

  1927年8月21日


  杜蘭特預測長期牛市


  “被視為股市中最傳奇人物之一的威廉·C.杜蘭特認為，‘我們正在走進一輪規模空前的牛市，它將延續很多年’。”


  1927年9月23日


  經紀人貸款創新高

  “美聯儲委員會報告顯示上周上漲3 449.9萬美元，總計32.837 5億美元。”


  1927年9月24日


  場外交易趨緩；主要交易活動繼續集中於投資信托領域

  “隨著交易速度的放緩，價格出現小幅回落，昨日場外交易市場大體保持本周態勢。主要交易活動仍集中於投資信托領域，但就市場總體情況而言，銀行股和保險股的交易主導了市場整體走勢。”


  1927年10月11日


  哈恩表示向德國貸款安全；銀行家否認會出現還款困難，並以史為證


  1927年11月11日


  美國銀行存款額居世界之首；美聯儲官員表示，世界存款總額的5/8在美國


  1927年12月5日


  美國“牛市”令倫敦驚奇

  1927年12月12日


  美國預計將消除貧困


  “耶魯大學經濟學家歐文·費雪教授明日將發文稱，商務部長胡佛所做的1921年以來經濟成就報告表明，不僅大多數美國人已經享受繁榮，而且美國可能很快終結廣大民眾的貧困局麵。”


  在科技繁榮的背景下，本輪周期的早期階段（1922—1927年）出現了強勁的經濟增長和低通脹。整個時期被稱為“繁盛年代”，資本家和工人都獲得了充裕的收益。企業利潤上升至戰後高位，失業率降至戰後低位，實際工資上漲20%以上。在1923至1926年的前泡沫時期，債務增速與收入增速保持著適度一致，因為債務融資用於可以快速增加收入的經濟活動。同時，股市飆升且波動很小：從1922年年初到1927年年底，美國股票投資者的收益率超過150%。領漲的是當時最火的兩隻科技股——美國無線電公司（交易商稱之為“無線電”）和通用汽車公司。


  接著，泡沫開始出現。和典型情況一樣，泡沫源於這一時期生產率與科技令人目眩的進步，同時人們以杠杆化方式押注，賭這些進步會繼續。一位作家闡述了人們越來越強的信念——經濟已經進入“新時代”：“新時代……意味著永久的繁榮、傳統興衰周期的終結、美國人財富與儲蓄的穩定增長，（以及）持續上漲的股票價格。”


  美國是一個極具吸引力的海外投資目的地。當時美國和大多數其他國家都實行金本位製，這意味著各國政府承諾其貨幣能以固定的兌換率兌換黃金，從而讓貸款人確信政府不會通過大量印鈔稀釋貸款人的債權。黃金從其他國家流入美國，因為投資者實際上是用黃金購買美元的。這一因素對於1929年大崩盤前夕的事態演變起到了重要的決定作用，但是我們在此暫不深入闡述此事。


  當其他國家（法國、德國和英國）開始擔憂本國黃金過快流失的問題時，它們促請美聯儲下調美元利率，以降低美元的吸引力。1927年春，美聯儲更關注經濟增長和通脹，而忽視購買金融資產的債務增長，它將貼現率從4%降至3.5%。這自然間接鼓勵了美國信用創造。這是央行在無意中吹大泡沫的典型方式。


  在寬鬆政策作用下，經濟加速增長，經濟增長強勁的消息被全美各地的報紙和電台大力宣揚。1928年下半年，工業生產增長9.9%，汽車產量創曆史新高。這一繁榮景象讓人們欣喜若狂。1929年年初，《華爾街日報》描述了美國經濟普遍增長的局麵：“我們不記得何時像今天這樣，新年伊始，商業環境就如此穩健……一切都預示著工業生產將全麵展開，鐵路運輸量將創紀錄。”


  新聞及美聯儲公報

  1928年2月25日


  紐約州投資信托有異議

  “共和黨立法領導人和紐約州銀行廳今天對司法部長艾伯特·奧廷格提出的投資信托法案提出異議……但參議院多數派領袖約翰·奈特明確表示，共和黨計劃讓司法部長的立法提議通過……‘投資信托業務龐大且不斷發展，它們需要一定監管’。”


  1928年2月29日


  新投資信托成立


  1928年3月13日


  許多股票價格狂飆，日間交易破紀錄


  “昨日市場狀況將人們的疑慮一掃而光——上周在股票交易所發生的情況不會影響投機心理。股市交易量昨日達到387.5萬，創曆史紀錄。”


  1928年3月25日


  投機狂熱席卷市場；大賺快錢的故事吊起公眾胃口，投機熱情空前高漲


  1928年5月4日


  企業報告顯示形勢趨好

  “昨日公布的今年第一季度企業盈利和銷售狀況環比明顯改善。”


  1928年7月25日


  投資信托列舉價格上漲的資產


  1928年7月26日


  美國銀行狀況受讚譽

  “全國銀行監管協會秘書長R. N.西姆斯發布的年度報告中的數字顯示，美國銀行業的資本、存款和總資金規模都達到了空前水平。”


  1928年9月2日


  汽車製造商創造新紀錄


  “幾家汽車製造商在8月創造了曆年來本季節新的高產量紀錄，汽車業整體也繼續保持今年以來的快速發展勢頭。”


  1928年9月14日


  新投資信托：美國聯盟已獲475萬美元資金注入


  美聯儲的寬鬆政策也帶來了股市的牛市，市場顯示出典型泡沫時期的一切特征。我在此重申我提出的泡沫的基本特征。


  1.以傳統尺度來衡量，物價較高。


  2.物價低估了未來物價在這些高位基礎上的快速上漲。


  3.存在普遍的看漲情緒。


  4.人們通過高杠杆融資購買。


  5.買家進行了超長期的遠期購買（如積累庫存、簽署遠期購買合同等），以進行投機或保護自己免受未來物價上漲影響。


  6.新買家（即之前沒有進入市場的買家）已進入市場。


  7.刺激性貨幣政策有助於泡沫擴大，而緊縮政策有助於泡沫破裂。


  在1927至1928年間股價上漲近一倍後，在借債（即保證金）融資的支撐下，股票的市盈率處於極高水平。許多股票的市盈率高達30倍。 1929年出版的俄亥俄州立大學教授查爾斯·阿莫斯·戴斯的暢銷書《股市新水平》反映了普遍的牛市情緒。他論稱，各種各樣的投資者不斷湧入市場，推動股票估值幾乎永遠走高。他宣稱：“已經過時的預測股票走勢的邏輯……就是‘有漲必有跌’這種老生常談。”


  新買家湧入市場，其中很多是以前沒有股市經驗的投資新手，這是泡沫的典型跡象之一。經紀公司迅速擴張，以滿足全美各地躍躍欲試的投機者的需求。1928—1929年，華爾街以外的分支機構數量增加了50%以上。一位經紀人在1929年宣稱：“無論走到哪裏，都能碰到說自己正在股市裏賺錢的人——餐桌上、橋上、高爾夫球場、有軌電車上、鄉村郵局、理發店、各種各樣的工廠和商店。”


  在此期間，購買股票的資金來自快速增長的高杠杆，而且越來越多的杠杆操作發生在受監管、受保護的銀行係統之外。一般來說，新貸款市場快速發展，並且大量加杠杆，這就是泡沫生成的預兆。銀行通常能通過提供擔保或者以一定的方式將資產重新組合打包，讓投資者覺得這些新資產是安全的，而在沒有一場危機來對這些資產進行壓力測試的情況下，這些資產的安全性究竟如何是說不準的。如果不受監管者監督、理解和管控，這些“金融創新”通常會導致另一場危機。在一種共生共榮的關係中（銀行家以高利差借款給投機者，投機者以杠杆方式購買股票，推高股價從而賺錢），銀行家和投機者賺了許多快錢。1929年，在銀行係統之外加杠杆且發展最快的兩個貸款渠道是通知放款和投資信托。


  作為一種出現相對較晚的創新，通知放款逐漸發展成可以為投資者提供保證金貸款的巨大市場。通知放款的期限每日調整，從而反映市場利率和保證金要求，因為每日都調整，所以貸款人可以在任何時候“通知”借款人還款。通知放款造成了貸款人與借款人之間的資產/負債錯配，因為借款人利用短期債務融資，購買高風險的長期資產，而貸款人向願意支付更高利率的高風險借款人提供貸款。債務危機的一個典型特征是，在泡沫期間承受了過高的債務/負債錯配的貸款人與借款人會麵臨資金困境。


  一群新的投資者進入了通知放款市場，向蜂擁而至的投機者提供貸款。因為通知放款的利率高於其他短期利率，而且貸款人需要時可以隨時要求借款人還款，所以，作為企業投資富餘資金的安全渠道，通知放款流行起來。海外資金也從倫敦、香港等地湧來。正如一位曆史學家後來描述的：“一條巨大的金河開始匯聚到華爾街，全是為了幫助美國人以保證金的形式持有普通股。”美聯儲係統之外的貸款人（即非銀行和外國人）提供的資金占通知放款市場資金的比例從1928年年初的24%上升到1929年10月的58%。這給市場增加了風險，因為假如這些非銀行出現資金短缺而需要流動性，美聯儲將無法給它們貸款。


  新聞及美聯儲公報

  1929年1月4日


  穆迪預測市場，表示1929年有望大體再現1928年的繁榮

  “穆迪投資者服務公司總裁約翰·穆迪表示，美國自1923年以來的繁榮進程僅遇到小挫折，可能在未來長期延續，不會出現大變動。”


  1929年1月7日


  大通銀行資產創曆史新高

  1929年2月2日


  美聯儲的規誡

  “美聯儲銀行昨日就通知放款市場裏的企業貸款風險發出嚴肅警告，也不能對企業在該市場裏擁有的資金總額以及通知還貸的做法產生任何顯著影響。然而，央行有關部門對這種不尋常的新做法的觀察，昨日引起了巨大關注，並使人們對這種約一年前看起來不合邏輯的操作有了新的關注。”


  1929年2月15日


  經漫長辯論，美聯儲銀行將利率維持在5%

  “昨晚議息會議持續近5小時，加劇了華爾街的緊張情緒，美聯儲紐約銀行董事決定將該行的再貼現率維持在5%不變。”


  1929年2月27日


  為許多賬戶設立的新信托成立：農民貸款為可撤銷信托的自願投資確立了基本原則。為分散經營風險，可撤銷信托由複合型基金組成，公司擔任受托人和管理者


  1929年3月14日


  工業報告樂觀，通知放款放寬，股市適度反彈


  1929年3月15日


  投資者估計將行使買入期權

  1926年3月


  票據利率和貼現率上調

  “美聯儲紐約銀行的承兌匯票購買利率在2月15日上調，承兌期限在45日以內的從4.75%~4.875%上調到5%，承兌期限超過45日的從5%上調到5.125%~5.75%。美聯儲達拉斯銀行把所有種類票據的貼現率都從4.5%上調到5%，無論其承兌期限多長，該規定自1929年3月2日起生效。”


  ——美聯儲公報

  下圖展示了泡沫期間保證金債務激增，以及隨之而來的股價上漲。


  泡沫期間快速發展、促使新投機者進入市場的另一項金融創新是投資信托。投資信托最初起源和普及於英國，這些公司發行股票，並將收益投資其他公司的股份。著名經濟學家歐文·費雪讚譽信托為缺乏足夠資金來購買多個公司股份的投資者提供了“廣泛且管理良好的多元化”。隨著股市的繁榮，信托基金數目暴增。到1929年，新的信托基金以每周近5隻的速度推出，這些公司的發行金額占新籌集資金的1/3。


  投資信托的推銷者宣稱，信托的多元化讓金融係統更安全。然而，在泡沫期間，許多信托使用杠杆來放大回報，這為投資者帶來風險。而且許多投資者不清楚證券的性質，以為近些年的情況會持續下去，他們借入保證金貸款，給已經杠杆化的信托股份加杠杆，從而加大了這一風險。


  隨著股價的飆升，投機者繼續加杠杆，賺得巨額利潤，吸引更多買家入市，如法炮製。股價越上漲，投機者就越大膽地賭股價還會漲得更高。


  同時，隨著上漲的股價刺激股票的發行，股票的供給在增加。在泡沫時期的這一階段，物價越上漲，信貸標準就越往下調（盡管往上調才合乎邏輯），這是因為貸方和借方都發現，用借來的錢放貸和買股票都能賺大錢。


  新聞及美聯儲公報

  1929年3月26日


  貨幣利率飆升至14%，股價大幅下挫


  “美國信貸供應的收緊導致昨日紐交所證券發生有史以來最大跌幅之一，收緊趨勢上周已有預兆，但股市投機者並未認真對待。在紐交所曆史上，隻有兩次下挫的範圍比這次更廣。”


  1929年3月27日


  股票暴跌後反彈，日交易8 246 740股


  “股市在收盤前最後一小時快速反彈，幅度為5%~20%不等，使許多股票回升至一定水平，填平當日虧損，但對成千上萬在當天更早時拋售了股票的股民和投機者而言，這番反彈來得太遲了。”


  1929年3月28日


  銀行家救助市場，股票大幅上漲


  “在周一和周二的猛烈風暴之後，昨日市場變得平靜。顯而易見，在緊要關節得到了妥當支撐，紐約銀行家隨時準備以現行利率提供所需的所有資金，所以股民重獲了勇氣。”


  1929年4月21日


  美國鋼鐵將於9月1日贖回債券；通知將以115美元的價格贖回1.34億美元債券，是為有史以來的最大規模的債券贖回行動之一

  1929年4月22日


  1928年的投資信托收益

  “1928年美國投資信托從投入資金中獲得11.2%的平均淨收入，若加上未實現利潤的話，總計可達25%。”


  1929年4月23日


  投資信托上市草案

  “紐交所受到來自其成員企業的多方壓力，這些成員企業自身已經對投資信托很感興趣，要求授予投資信托證券上市待遇。據報道，紐交所有關部門已在原則上同意允許此類證券上市交易。這是自一戰結束以來紐交所管理者麵臨的最重大問題之一，因為涉及的證券的市值高達20億美元。”


  1929年4月25日


  墨菲公司成立投資信托，格雷默公司將攜逾500萬美元的資金開業

  杠杆化主要發生在“影子銀行”體係中，當時銀行大體看起來並沒有過度杠杆化。在1929年6月，銀行看起來比1920—1921年經濟衰退之前健康得多：它們不僅取得創紀錄的收益，而且資本充足率有所提升（從14.9%升至17.2%），資產負債更穩定，因為定期存款占負債的比例上升了（從23.3%升至35.7%）。在分析師看來，1929年的一係列大銀行合並進一步增強了銀行業的實力。一般來說，銀行收益和負債表在經濟繁榮時期看起來很健康，因為資產價值高企，且有存款為後盾。隻有當發生存款擠兌，資產價值下跌時，銀行才會遇到麻煩。


  盡管美聯儲理事們討論了要不要抑製刺激股市投機行為的快速放貸，但他們不大願意上調短期利率，因為經濟並沒有過熱，通脹率依然較低，而且上調利率會傷害所有借款人，不隻是投機者。通常最嚴重的債務泡沫並不是與不斷上漲的通脹率相伴，而是與債務增加助推的資產價格上漲相伴。央行往往犯下容忍債務增加的錯誤，原因是央行聚焦於通脹率和（或）經濟增長率，而不是債務增加，資產價格隨之上漲，以及將來債務能不能創造足夠償債的收入。


  美聯儲並沒有提高貼現率，而是製定了旨在抑製銀行信貸供給的宏觀審慎（即監管）措施，其中一些監管措施包括降低貸款接受率、增強對信貸安排的監管。美聯儲給地區銀行寫了一封公開信，斥責“投機性擔保貸款占全國信貸的比例過高”，並威脅說，美聯儲可能拒絕借錢給試圖為這種貸款提供資金的銀行。但這些舉動收效甚微。


  新聞及美聯儲公報

  1929年6月21日


  奧爾德雷德贏利146.4萬美元，投資信托持有的4家公用事業機構和1家工業企業的股票上漲

  1929年6月24日


  新的投資信托成立，哈德遜–哈萊姆穀地公司將購入銀行與信托股票

  1929年7月3日


  6月美國銀行業借款增加；美聯儲報告稱增至4.25億美元，為近年來最高


  1929年7月13日


  買入潮推動股市大漲


  1929年7月27日


  投資信托收益增加

  1929年8月10日


  銀行利率上升引發拋售潮，股價下跌


  “美聯儲紐約銀行決定將再貼現率從5%升至6%。此舉有雙重目的：放寬今秋的商業信貸條件，遏製純粹投機性的用於購買證券的信貸供給。該決定昨日在美國股市引發憂慮性拋售風暴。外國市場也疲軟、不穩定。”


  1929年8月17日


  就業人數在7月略有下降，但比1928年高6%，企業盈利上漲7%

  “美國勞工部勞工統計局發布的報告顯示，1929年7月就業人數較6月減少0.2%，工資總額下降3.8%。”


  1929年8月20日


  美國鋼鐵引領多隻股票快速上漲——貨幣利率保持不變


  “貨幣利率與上周最終數字相比保持不變，昨日股市延續近期常態，快速上漲……以美國鋼鐵為首，6隻不同類型的工業股的價格飛快上漲。”


  1929年8月9日


  貸款總額達60.2億美元，銀行利率升至6%

  “經紀人貸款連續4周創下曆史新高，首次突破60億美元大關。有鑒於此，美聯儲紐約銀行董事昨日將再貼現率從1928年7月13日以來一直維持的5%上調至6%。本次利率上調完全出乎金融界意料。”


  1929年年底：觸頂與崩盤


  政策收緊刺破泡沫

  1928年，美聯儲開始收緊貨幣政策。2—7月，利率上調1.5%至5%。美聯儲希望減緩投機性信貸的增長，同時又不傷害實體經濟。一年後的1929年8月，美聯儲再次加息至6%。隨著短期利率的上升，收益率曲線趨於平緩並倒掛，流動性下降，同時隨著現金等短期資產的收益率走高，這些資產的回報率上升。隨著貸款成本的升高，持有現金變得比持有期限更長及（或）風險更高的金融資產（如債券、股權和房地產）更具吸引力，資金就從金融資產中撤出，導致其價值下跌。資產價格下跌造成負麵財富效應，在金融市場上形成惡性循環，促使支出和收入的下降，反過來影響實體經濟。泡沫倒轉，演變為崩潰。


  政策收緊刺破了泡沫。其發生過程如下。


  最初的不祥征兆出現於1929年3月。有消息稱華盛頓的美聯儲委員會每天都在開會，但沒有披露會議細節，於是華爾街風傳美聯儲準備打壓投機性貸款。股市經曆了兩周的小幅下挫，因為有報道稱美聯儲委員會在周六召開了例外會議，於是3月25日和3月26日，股市連續兩天大幅下挫。隨著恐慌情緒籠罩市場，道瓊斯指數下跌逾4%，通知放款利率升到20%，交易量達到創紀錄水平。小戶杠杆投資者收到一波追加保證金通知，被迫拋售所持股票，加劇了股市下跌。在美聯儲選擇不采取行動後，國民城市銀行行長查爾斯·米切爾（他也是美聯儲紐約銀行的董事）宣布，該行隨時準備向市場貸款2 500萬美元。這讓市場平靜下來，利率下跌，股價反彈。股市恢複上漲，但這預示著股市很容易受到信貸市場緊縮的影響。


  新聞及美聯儲公報

  1929年9月6日


  巴布森預測股市“崩盤”，費雪持相反意見


  “統計學家羅傑·巴布森今天在於韋爾斯利的巴布森公園舉行的第16屆全國商業大會上表示，當前明智的投資者將會還清貸款，並避免保證金投機，因為股市不可避免地要‘崩盤’……全美首屈一指的經濟學家和市場研究者、耶魯大學的歐文·費雪教授則認為，‘股價不算太高，華爾街也不會遭遇崩盤’。”


  1929年9月6日


  黑色預言引發股價下挫

  “昨日下午，晴天一聲霹靂，紐交所爆發拋售風暴，一小時內各種證券的公開市場價值蒸發數百萬美元。這是紐交所曆史上最紛亂的時刻之一。成千上萬小投機者被洗劫一空，直到昨日中午，他們還享受著自己的紙麵利潤，恬然自樂。在收盤前紛紛擾擾的一小時裏（最終行市表直到近4點時才在紐交所的收報機上打印出來），約200萬股被處理，紐交所被這場清算洪流重創。”


  1929年10月4日


  股市遭遇年度最劇烈下挫

  “昨日下午，紐交所股價劇烈下挫，最初反應溫和，但激烈程度一小時一小時地增強。最後幾小時裏，一場大清算席卷市場，數百萬美元的證券公開市場價值蕩然無存。在兩個多小時的時間裏，就發生了今年最大跌幅。這次下跌早有預兆：隨著經紀人貸款的逐周上升，金融環境持續收緊；過去兩周裏的市場波動反映了緊張和明顯猶豫的市場情緒。”


  1929年10月8日


  股市持續反彈

  “在一段短暫的猶豫之後，紐交所從周六開始反彈。當日股價再度走高，多隻股票漲幅達到10%，大多數股票以接近當日最高價的價格收盤。”


  1929年10月13日


  銀行盈利保持穩定上升趨勢，存款額也在第三季度上漲——股市維持穩健基調


  盡管增長有所放緩，但經濟在1929年中期保持強勁。6月的美聯儲公報顯示，截至4月，工業產量和工廠就業人數保持在曆史最高水平，而且建築業指數在經曆第一季度的下滑後強勢反彈。


  5月，股市再次出現短暫拋售，之後加速反彈，泡沫達到即將破裂的程度。股市在6月、7月和8月分別上漲約11%、5%和10%。不斷加速的杠杆化支撐了這輪上漲，6—8月，家庭保證金債務增加逾12億美元。


  貨幣繼續收緊。8月8日，鑒於宏觀審慎政策顯然未能讓投機性放貸放緩，美聯儲紐約銀行將貼現率上調至6%。同時，出於對高股價和高利率的擔憂，經紀人收緊了通知放款條件，並提高了保證金要求。前一年保證金要求曾經降至10%，而這一年大多數經紀人的保證金要求提高至45%~50%。


  股市在9月3日觸頂，道瓊斯指數收於381—這一水平在未來25年多裏都無法再現。


  需要記住的是，並沒有特定的事件或衝擊導致股市泡沫破裂。正如泡沫時期的典型情況一樣，由於價格不斷上漲，杠杆化投資者需要以不可持續的速度加速購股，原因有二：一是投機者和貸款人的倉位都已接近或達到最大極限，二是政策收緊會改變杠杆化的經濟效益。


  9月和10月初，隨著一係列壞消息打擊投資者信心，股價開始下跌。9月5日，統計學家羅傑·巴布森在全國商業會議上發表演講，警告“資金緊張”可能導致股價暴跌。他演講後股市發生拋售，下挫2.6%，這被稱為“巴布森下挫”。9月20日，克拉倫斯·哈特裏的倫敦金融帝國因欺詐指控而解體，引發市場震蕩，迫使一些英國投資者通過出售美國股票籌資。 9月26日，英格蘭銀行將貼現率從5.5%上調至6.5%的8年高位，一些歐洲國家也加以效仿。


  到10月中旬，這些事件共同導致市場從高位下落10%。大多數投資者和各大報專欄作家認為，最壞的情況已經過去，近期的波動對市場有利。10月15日，經濟學家歐文·費雪宣稱：“股市似乎達到了永久性的高位。”


  股市崩盤

  接著，市場一落千丈。因為在此期間每天都世事紛紜，為了讓讀者能深入理解，我將改用一種幾乎是逐日記述的模式，通過我的描述和新聞匯報記錄事態發展。


  股票在10月19日（周六）大幅下跌，創下了周六交易量的史上次高紀錄，同時跌勢不斷自我強化。收盤後經紀人發出一批追加保證金通知，這要求那些以杠杆化方式持有股票的人要麽追加現金（這很難做到），要麽賣出股票。於是他們不得不賣出股票。周日《紐約時報》的新聞頭條是《拋售潮席卷市場，股市下跌》，但交易者仍普遍預計周一開盤後市場會恢複正常。在周末，J. P.摩根公司的托馬斯·拉蒙特寫信給胡佛總統談他的經濟觀察，他說：“未來看起來一片光明。”


  自10月21日起的一周，市場出現猛烈拋售。一位分析師形容周一的拋售潮“猛烈而勢不可當”。交易量再度破紀錄。又一輪追加保證金通知發出，杠杆化投資者紛紛驚慌拋售。市場在周一收盤時反彈，所以周一的跌幅小於上周六的跌幅。


  新聞及美聯儲公報

  1929年10月13日


  調查顯示抵押貸款創造了良好的價值回報，投資回報率高於股票和債券。保險報告在統計研究中對104家領頭企業的持股狀況加以比較


  1929年10月20日


  受大量清算打擊，股市重挫——交易速度接近創紀錄


  “昨日股市重挫，股價暴跌，無疑有兩點原因：一是許多金融機構拋售股票，二是強製性清算風暴再次降臨。”


  1929年10月22日


  股市再度下跌，但在強勁支持下收盤時反彈


  1929年10月23日


  米切爾譴責股市下跌；訪歐歸來，他表示許多證券的賣價都低於真實價值


  1929年10月23日


  股市大幅上漲，但近收盤時下跌

  1929年10月24日


  股價在大規模清算中暴跌，總計下跌達數十億美元

  “因對一個半月來的股價下跌感到恐懼，成千上萬的股民昨日下午拋售股票，這場拋售風暴導致史上最大跌幅之一。即使是最成熟的、股息回報豐厚的股票，也被不計成本地甩賣，結果是一場大規模崩潰，股價下跌，跌幅有幾點的，也有高達96點的。”


  1929年10月24日


  小麥價格在拋售潮中下跌；股市暴跌影響穀物，穀物價格急遽下滑

  “小麥市場反映今日股市暴跌，收盤價格下跌4~4.25美分，跌至本季度新低。”


  1929年10月25日


  金融家緩解緊張局勢


  “在賣單劇烈衝擊股市的時刻遏製紐交所交易下滑。這歸功於銀行業領袖，此前他們被匆匆召集於J. P.摩根公司的辦公室開會，並在會上采取行動，逆轉了市場走勢。”


  周二市場小幅上漲。周三開盤時平靜，但收盤前的情況徹底粉碎了人們對最壞情況已經過去的希望。收盤前最後一小時裏賣單暴增，推動股市大幅下挫，這引發了新一輪追加保證金通知和更多的強製拋售。道瓊斯指數遭遇截至當時的最大單日跌幅，下跌20.7點（6.3%），收於305.3。


  由於市場在很晚的時間出現大舉拋售，經紀人在當晚發出規模空前的追加保證金通知，要求投資者大幅追加抵押品，以避免周四開盤時被平倉。許多投資者將被強製出售所持股票。


  紐交所的所有員工都收到提醒——要為周四早晨出現的大量追加保證金通知和賣單做好準備。整個金融區都部署了警察，以防出現騷亂。紐交所主管威廉·R.克勞福德後來描述說，開盤前“電流凝結在空氣裏，用刀才能切斷”。接著，崩潰與恐慌就發生了。


  周四開盤相對平靜些，但接著就發生了雪崩式的拋售，市場陷入恐慌。賣單從全美各地湧來，壓低股價，引發更多的追加保證金通知，這又進一步壓低了股價。投資者的拋售速度太快，交易員來不及成交。一名交易所電話接線員生動地描繪了現場狀況：“我無法得到任何信息，整個交易所一片混亂。”企業破產的流言甚囂塵上，隨著消息的傳播，巨大的人潮聚集在金融區。這一天後來被稱為“黑色星期四”，到中午時，主要指數下跌逾10%。


  中午時分，一小群主要銀行家在J. P.摩根公司的辦公室會麵，並商定了一項市場穩定計劃。被稱為“銀行家池”的這一計劃承諾購買1.25億美元的股票。到下午，代表這些銀行家的交易員開始以高於當時價格的買價下大量買單。在關於該計劃的消息傳開後，其他投資者積極買入，股價上漲。道瓊斯工業指數在觸及272的低點（下跌33點）後反彈，收盤時為299，全天裏隻下降了6點。結果顯示，這隻是多次失敗的救市行動的第一次。下圖是次日《紐約時報》的頭版。


  新聞及美聯儲公報

  1929年10月25日


  風暴日後華爾街保持樂觀

  “行業高管和一些主要銀行機構負責人表達了明確的樂觀情緒，普遍感覺是最猛烈的風暴已經過去。經紀人的觀點是，之所以出現失控性拋售，並不是由於市場存在任何固有缺陷，而是由於公眾產生了警覺情緒……”


  1929年10月25日


  市場下跌時刻，投資信托動用儲備資金大量買入股票


  1929年10月26日


  市場趨於穩定，股市上漲；銀行家承諾繼續支持；胡佛表示商業基礎穩健


  1929年10月27日


  銀行業扶助受衝擊的股市

  “人們在最終記述激蕩人心的過去一周的金融史時，會用不同凡響的一章來講述這座城市的銀行業領袖如何組建聯盟，支撐受衝擊的股市。”


  1929年10月27日


  周末交易較為活躍，股市走低


  1929年10月27日


  債券交易商反映，投資者撤出股市，返回固定收益類證券市場


  “與上周美國股市崩盤形成鮮明對照的是，紐交所債券交易及場外債券交易活躍度達到今年以來最高水平，債券價格也隨之上升。”


  1929年10月28日


  低股票收益率壓低股價；柏林認為，投資股票估值異常導致美國股市崩盤


  1929年10月29日


  股市下挫拖累皮草交易；皮草期貨收盤下跌15~40點，總重量為172萬磅 注釋標題 1磅=0.453 6千克。——編者注

  1929年10月30日


  美聯儲委員會認為無須采取行動：官員表示樂觀，經6小時會議後，決定不調整紐約的再貼現率

  周四收盤後，約35名經紀人開始發起另一次穩定市場的行動。他們相信最猛烈的風暴已經過去，所以在周五的《紐約時報》上發了一整版廣告，自信地告訴公眾，是時候買入了。同一天，胡佛總統宣布：“美國企業的基本麵，即商品的生產與分配，有著穩健而繁榮的基礎。”本周剩下幾天裏股市穩定，周日的報紙再次表示樂觀，認為低股價將促成下周的股市反彈。


  但在10月28日（周一），崩潰和恐慌再臨，各路投資者紛紛拋出賣單。值得注意的是，很多拋售來自經紀公司，因為企業在恐慌中要求經紀公司立即還款。當日交易量再創紀錄，逾900萬股易手（收盤前最後一小時裏就有300萬股）。道瓊斯指數收盤時下跌13.5%，是史上最大單日跌幅。這一天後來被稱為“黑色星期一”。收盤後“銀行家池”再次開會，激發了樂觀情緒，但他們沒有宣布進一步的買入措施。


  新聞及美聯儲公報

  1929年10月


  美聯儲調整資產組合


  “美聯儲銀行在公開市場上購買承兌匯票，滿足了對於美聯儲銀行信貸的額外需求。繼7月和8月調低票據購買利率之後，美聯儲銀行收到的承兌匯票賣出要約迅速增多，8月1日—9月30日，這些銀行持有的票據總值上升逾2億美元。”


  ——美聯儲公報

  1929年10月30日


  股市繼續慘跌，單日跌幅創曆史紀錄


  “截至昨日股市收盤前夕，清算大潮毫無緩解征兆。昨日實際交易量為1 640萬股，遠高於上周四的1 280萬股，同時，一長串知名股票的價格下跌了25~40點。”


  1929年10月30日


  普遍認為風暴已經過去，經濟基本麵穩健。沒有“災難”跡象；股市下跌被認為是短期因素所致，經濟繁榮不受影響

  1929年10月30日


  保險業領袖被敦促購買股票；康威表示價格水平提供投資良機


  1929年10月31日


  股市大幅回升，少數股票進一步下跌——貨幣利率為6%，英鎊強勁


  “昨日股市實際上證明，恐慌性清算已被遏製，誠意買家的下單正在發揮其自然效果。本周瘋狂拋售必然最終停止，股價將向上反彈。”


  1929年10月31日


  銀行股上漲5~500點；交易量巨大


  “昨日銀行股股價反彈，交易量據說超過周四的紀錄。大量買入使價格上漲5~500點。國民城市銀行交易量再居首位，當日收盤價上漲85點……投資信托的走勢呈現不規律走勢。”


  周一晚間，經紀人又發出一大批追加保證金通知，周二開盤前已有1.5億美元的通知放款撤離市場。美聯儲試圖通過提供流動性應對股市急劇下挫。在淩晨三點和董事們開會後，美聯儲紐約銀行主席喬治·哈裏森在開盤前宣布，美聯儲將注入1億美元的流動性，通過購買政府證券緩解貨幣市場的信貸緊縮。哈裏森需要得到位於華盛頓的美聯儲委員會的批準，但他不想等，而是在常規的公開市場投資委員會賬戶之外進行了這筆購買。一般來說，現在的製衡機製旨在確保金融係統在正常時期的穩定運行，往往難以應對必須當機立斷采取行動的危機。在1920年年底，美國幾乎沒有成熟完善的政策途徑可用來應對債務崩潰及其多米諾骨牌效應。


  盡管美聯儲注入流動性舒緩了信貸狀況，且可能避免了一些企業破產，但這不足以在後人所稱的“黑色星期二”阻止股市崩潰。從周二開盤起，大量股票交易湧入市場，並推動價格下跌。有傳言稱“銀行家池”已轉向賣盤，進一步刺激了恐慌情緒。紐交所成員在中午開會討論閉市，但最終決定不這麽做。投資信托遭受的損失尤其嚴重，這是因為在泡沫時期提高收益的杠杆化開始產生反作用。高盛交易公司下跌42%，藍嶺一度下跌達70%，後來才稍有恢複。道瓊斯指數收盤時下跌11.7%，是史上第二大的單日跌幅。市場兩天內下跌了23%，杠杆化投機者及其貸款機構的問題開始浮現。


  新聞及美聯儲公報

  1929年11月


  全美企業概況

  “本月工業活動增幅低於本時期的通常水平。本月產量仍然高於一年前的水平，今年第三季度生產增長率約比1928年高10%。建築合同簽訂數量進一步下降。9月中旬至10月中旬銀行貸款增加，這主要反映了擔保貸款的增多。”


  ——美聯儲公報

  1929年11月


  貼現率與票據利率調整

  “自11月1日起，美聯儲紐約銀行將所有種類和期限票據的貼現率都從6%降至5%。10月25日，紐約銀行將承付期限少於90日的票據的購買利率從5.125%降至5%後，自11月1日起，進一步降至4.75%。自11月1日起，承付期限為4個月的票據的購買利率從5.125%降至4.75%，承付期限為5~6個月的票據的購買利率從5.5%降至5%。”


  ——美聯儲公報

  1929年11月1日


  英格蘭銀行意外降息，降至6%，紐交所歡呼——股價上漲


  “今晨英格蘭銀行行長意外宣布大膽行動，將銀行利率降至6%。在過去艱難的5周裏，該利率一直維持在6.5%。”


  1929年11月5日


  在一個有序賣出的交易日裏，各股下跌2~17個百分點；交易時間縮短為3個小時；股價持續下跌

  “昨日由於買入要約在最後一刻被取消，未能對股市產生支撐作用，再加上出現意料之外的拋售，股市開盤時大幅下跌，其後5小時裏交易有序進行，股價持續下跌。”


  1929年11月22日


  上市債券普遍上漲；政府債券搶手，其中5隻創下今年以來的最高紀錄


  “昨日上市債券市場普遍進一步上漲，美國政府債券保持了旺盛需求。”


  1929年11月29日


  歐洲普遍認為胡佛計劃將緩解但無法阻止交易頹勢

  1929年12月1日


  胡佛穩定計劃需要謹慎執行；基本原則合理，但應區別對待新建設與擬議的商業擴張計劃

  周三，股市反彈，上漲12.3%，像這樣的熊市期間的猛烈反彈多次出現於重大債務危機的蕭條階段。這次反彈後，紐交所宣布次日交易將從中午開始，並將在接下來的周五和周六閉市，以處理未完成的文牘工作。


  美聯儲和英格蘭銀行都在周四降息：英國央行將貼現率從6.5%降至6%，相應地，美聯儲將其銀行利率從6%降至5%。有消息稱，未償通知放款總金額已經比上周下降逾10億美元，令交易者鼓舞。人們相信最猛烈的強製拋售風暴已經過去，所以市場再次反彈。


  但周一開盤後，因為試圖利用上周的反彈獲利，投機者紛紛拋售，股市再次暴跌。到周三，道瓊斯指數在該周已下跌15%。接下來的一周，股市也繼續下跌。


  股市崩盤期間，鐵路債券及其他高評級債券表現良好，這是因為投資者在從股票和通知放款市場中撤出後尋求更安全的投資渠道。同時，高評級企業債券和低評級企業債券（穆迪信用評級在BAA級及以下）的息差達到1929年全年的最高水平，所以風險較高的企業債券的價格持平或下跌。這樣的市場變化（有信貸風險的股票與債券下跌，政府債券及其他信貸風險低的資產上漲）是周期的這一階段的典型市場走勢。


  股市暴跌帶來的金融和心理影響自然開始損害經濟。像往常一樣，政治家和商業領袖繼續誇大經濟形勢，但統計數據顯示經濟疲弱。工業產量的峰值出現在7月。在11月4日這一周公布的最新數據，包括貨車裝載量和鋼材利用量，都顯示經濟活力持續下滑。大宗商品價格的急劇下跌令人們擔憂更甚。到11月中旬，道瓊斯指數已從9月的峰值下跌近50%。


  新聞及美聯儲公報

  1929年12月1日


  胡佛先生的功績


  “金融崩潰之後，胡佛總統當機立斷，巧妙安撫美國人，功績卓絕。他再次利用擔任商務部長時期曾在小範圍內用過的辦法，將商業、銀行業、工業、農業和工會領袖召集到華盛頓，以勸導他們竭盡全力來救災。”


  1929年12月1日


  為支持胡佛計劃，福克斯劇院公司將在建築工程方麵投資1 500萬美元


  1929年12月4日


  胡佛的國情谘文傳到華爾街，廣受歡迎，股市飛快上漲

  “華爾街似乎對昨日胡佛總統的國情谘文感到喜悅。華爾街尤其關注有關修訂銀行法、合並鐵路業務和監督公共事業機構的部分……整個早晨保持適度穩健態勢的股市，在胡佛講話期間開始飛快上漲，直至收盤。”


  1929年12月5日


  胡佛的行動被認為避免了降薪；亨特對位於紐約的泰勒協會表示，像在1921年一樣，胡佛總統近期再次阻止了降薪


  “昨晚泰勒協會在賓夕法尼亞酒店舉辦會議，韋斯利·C.米切爾博士在會上稱，胡佛總統召集美國經濟力量，遏製商業下滑苗頭，是實現工業平衡的重要嚐試。”


  1929年12月10日


  標準石油公司援助129人，買入該公司股票的員工幾乎沒有在暴跌期間求援的

  1929年12月13日


  英格蘭銀行降息至5%；從5降低，11周以來的第三次降息，令倫敦金融界震驚


  1929年12月31日


  債券在紐交所走勢不規律；國內債券稍微走軟，但外國貸款表現更強勢


  “昨日在紐交所交易中，債券價格表現明顯無序，國內債券平均而言稍稍走軟，而外國貸款上揚。在平淡的交易中，自由公債和國庫券稍有下跌。”


  應對股市崩盤的政策


  盡管胡佛政府應對市場崩潰和經濟低迷的做法在今天常受批評，但其最初的舉措廣受讚譽，也推動了股市大幅反彈。11月13日，胡佛總統提議將所有收入群體的所得稅稅率臨時降低1%，並增加1.75億美元的公共建設開支。兩天後，胡佛宣布計劃召集一次“工業、農業與勞工代表參加的小型初步會議”，以製訂一項克服經濟低迷的方案。在次周召開的會議上，胡佛請商業領袖承諾不削減資本投資與工資，並請工會領袖承諾不舉行罷工，也不要求漲工資。 12月5日，胡佛召集當時名望最高的400名商人開會，會議產生了一個由72人組成的領導委員會，全是20世紀20年代頂級的商業大亨，以美國商會主席為首。這一係列政策以及胡佛對美聯儲係統紓緩信貸緊張措施的支持，都在一段時間內取得了成效。


  如前所述，股市崩盤期間，美聯儲紐約銀行積極提供流動性。一個月內，它先是將貼現率從6%降至5%，又降至4.5%。


  除了這些政策措施外，私人部門也采取救市行動，最引人注目的是約翰·D.洛克菲勒在11月13日以每股50美元購買標準石油公司100萬股（實際相當於給該公司設了每股50美元的底價）。 11月13日，市場當天開始見底反彈，並持續到12月，總漲幅達20%。樂觀情緒得以維持。


  1930—1932年：經濟蕭條

  到1930年元旦，人們普遍認為股市修正50%就到頭了，因此股市在年初4個月強勁反彈。股票看起來比較便宜，因為此時沒有太多證據顯示企業盈利會大幅下滑，投資者也容易回想起前幾輪衰退時期（例如1907年和1920年）。在這兩次衰退中，市場都是在約50%的修正後開始走出低穀的，多數人以為這次也會出現類似的場景。


  決策者繼續采取經濟刺激措施，這提振了市場的樂觀情緒。3月，美聯儲把利率降至3.5%，在短短5個月裏總共降息2.5%（這在美聯儲內部引發了爭論，有人認為這是刺激過度，有可能削弱美元）。 3月25日，針對州際公路建設和建築項目，國會通過了兩項撥款法案，使財政刺激總額達到GDP的1%左右。


  經濟學家（包括美國經濟學會和美聯儲的經濟學家）的共識是，這些刺激措施將足以推動經濟複蘇。1月1日，《紐約時報》表述了股市自崩盤以來的情緒轉變：“企業沒有出現大規模破產，失業問題並不嚴重，股市強勁反彈，這些因素驅散了籠罩著市場的陰雲。”另一個樂觀因素是，銀行在1930年實際上擴大了投資；會員銀行增持外國、市政、政府和鐵路業的債券。


  到4月10日，道瓊斯指數升至290以上。盡管政府實施經濟刺激措施，市場情緒普遍樂觀，但經濟依然疲軟。第一季度盈利低於預期，股市從4月末開始下滑。在去杠杆化的早期階段，由於投資者和決策者常常低估實體經濟將下滑的程度，市場小幅反彈後迅速下跌，最初的政策回應不足以解決問題。


  新聞及美聯儲公報

  1930年1月1日


  1929年股市交易收於普遍上漲，來年股市溫和看漲

  “雖然市場出現大量拋售，但節日氣氛使市場熱情不減；1929年出現了大規模投機，最後一天紐交所收於股價普遍升高，升幅為1點左右至12點以上，主要股票的升幅最高。”


  1930年1月19日


  建築許可數據繼續下滑，但斯特勞斯調查顯示，低成本資金將有助於經濟早日複蘇

  1930年2月5日


  年度峰值


  “紐交所昨日的成交量創下1930年的新高，其綜合平均指數升至去年初秋下跌以來的最高水平。成交量總計4 362 420股，今年首次超過400萬股。上一次超過昨日成交量是在去年12月20日，當時為5 545 650股。”


  1930年3月14日


  美聯儲紐約銀行自股市下跌以來第四次降息，再貼現率下調至3.5%

  1930年3月17日


  柏林下調資金成本；日貸款利率降至3.5%和5%，貼現率降至1927年以來的最低點

  1930年4月


  全美企業概況

  “2月工業產量增加，而工廠就業人數約與1月持平。大宗商品批發價格繼續下跌。會員銀行發放的貸款在2月進一步減少，但在3月頭兩周裏增加。貨幣利率繼續下降。”


  ——美聯儲公報

  1930年4月2日


  上月股市大漲；紐交所的240隻股票增值2 961 240 563美元

  “股市成交量高於1月和2月，3月股價呈現去年秋季股市下跌以來的最大漲幅。”


  1930年下半年，經濟開始明顯走弱。5—12月，百貨公司銷售額下滑8%，工業產量下滑17.6%。全年裏，失業率上升逾10%（達到14%），產能利用率下降12%（降到67%）。住房和抵押貸款債務大幅下降。此時經濟下滑更接近輕度衰退。例如，消費支出水平依然高於前幾輪衰退時期的低點，許多行業並未陷入嚴重衰退。下圖顯示百貨公司銷售額和工業產量都有所下降，但尚未降至上一輪衰退時期的低點（灰色豎條凸顯1930年的情況）。


  隨著經濟的走弱，拋售潮再度橫掃市場。股價回落至這段時期的低位：到1930年10月，股市已跌破1929年11月的低點。大宗商品價格也劇烈走低。市場分析師和投資者都逐漸意識到，經濟快速複蘇的期望已成泡影，但胡佛依然保持樂觀。


  盡管美聯儲下調了利率，國債市場走勢強勁，但息差繼續擴大，導致大多數消費者和企業的借款利率上升。例如，長期抵押貸款利率上升，市政債券在股市崩盤後表現良好，但其收益率隨信貸擔憂加劇而開始上升。一些產業尤其受累於信貸環境惡化。鐵路業有大量需要展期的債務，又麵臨信貸環境緊縮和收益降低的雙重壓力。鐵路業被視為關鍵產業，所以政府希望通過救助提供支持。（鐵路業在這段時期的處境類似汽車業在2008年金融危機期間麵臨的困境。）

  新聞及美聯儲公報

  1930年4月


  貼現率與票據調整

  “自3月14日起，美聯儲紐約銀行將所有類別和期限票據的貼現率從4%降至3.5%；自3月15日起，美聯儲克利夫蘭銀行將貼現率從4.5%降至4%；美聯儲費城銀行的貼現率調整自3月20日起生效；美聯儲舊金山銀行的生效日期是3月21日。”


  ——美聯儲公報

  1930年4月11日


  4月1日農業工資降至1923年以來最低點；農業工作崗位數大減，而其勞動力供給巨大


  “農業部今日宣布，4月1日的農業工資是自1923年農業經濟局開始搜集季度數據以來的最低點。”


  1930年4月15日


  承諾增加消費以救助經濟：底特律俱樂部的婦女決心拿出囤積現金，驅散蕭條恐懼

  1930年4月26日


  蕭條之後的選舉


  “從現在到11月最重要的政治議題將是，貿易政策引起的反應、政府內部的分歧與農產品價格的大幅下跌等問題將對國會競選和州長選舉產生多大影響。”


  1930年5月


  信貸環境

  “最近幾周，信貸環境保持相對寬鬆。商業機構的信貸需求量進一步降低，而證券市場的需求量上升。過去兩個月，證券市場活力上升，大量債券發行，股票價格上升（直至4月中旬），同時，紐約市的經紀人貸款增加逾7.85億美元。”


  ——美聯儲公報

  1930年5月1日


  斯蒂龐克公司將股息率降至每股4美元。董事們表示，由於汽車需求量下降，公司盈利減少


  1930年5月5日


  1 028位經濟學家請求胡佛否決尚未通過的關稅法案


  “1 028位經濟學家、美國經濟學會會員今日發布聲明，強烈反對通過《斯穆特–霍利關稅法》，這份聲明是由斯莫斯沃爾學院經濟學副教授克萊爾·威爾科克斯博士遞交給胡佛總統、參議員斯穆特和眾議員霍利的。他們敦促總統在國會通過該法案的情況下將其否決。”


  保護主義抬頭

  正如經濟嚴重衰退時期的典型情況那樣，保護主義和反移民情緒開始抬頭。政治家把經濟疲軟部分歸咎於其他國家的反競爭政策，他們宣稱提高關稅將會扭轉製造業和農業的衰退，限製移民將會解決失業問題。


  保護主義情緒明顯的結果是《斯穆特–霍利關稅法》的通過，該法案對近2萬項美國進口品加征關稅。投資者和經濟學家都擔心加征20%關稅的做法將會引發一場全球貿易戰，嚴重打擊本已疲弱的全球經濟。 5月初，當國會接近通過這項議案時，1 028名經濟學家向胡佛發出公開信，懇請他在國會通過的情況下予以否決。一些外國政府也表示反對，並暗示將會采取報複行動。然而，關稅（尤其對進口農產品加征關稅）是胡佛的競選承諾之一，盡管人們加強抵製《斯穆特–霍利關稅法》，他也不願食言。


  當法案通過變得明朗時，股市暴跌。6月16日，法案通過的前一天，道瓊斯指數下跌7.9%，而之前一周已下跌5%。下圖展示了自19世紀初以來美國的平均進口關稅稅率。盡管在經濟低迷時期關稅稅率有時會上升，但《斯穆特–霍利關稅法》將關稅提高至接近創紀錄的水平。


  美國很快就麵臨一波報複性的保護主義政策。美國最大的貿易夥伴——加拿大首先予以反擊，當時美國20%的出口輸往加拿大，因此加拿大的報複行動對美國的影響最大。加拿大決策者對16項美國商品加征關稅，同時對英國的進口品減征關稅。接下來的幾年裏，其他國家也采取類似的政策，加快了經濟萎縮導致全球貿易額暴跌的步伐。


  新聞及美聯儲公報

  1930年6月


  全美企業概況

  “5月工業產量下降，降幅與4月的增幅大致相同。工廠就業人數減少，降幅高於本季度的通常水平，物價繼續處於下行走勢。貨幣利率進一步下降，降至5年多來的最低水平。”


  ——美聯儲公報

  1930年6月10日


  呼籲削減關稅以促進世界友好


  1930年6月14日


  參議院以44票對42票通過關稅法案……歐洲采取初步報複措施


  1930年6月15日


  關稅法案通過，股市下跌


  1930年6月16日


  胡佛表示將簽署關稅法案


  1930年7月29日


  會議批準計劃，避免罷工；暫時通過仲裁法庭解決建築工會糾紛

  “今天在斯特蘭德酒店，全國建築行業雇主與工會代表在一整天的會議後，宣布達成‘明確協議，通過仲裁法庭解決所有管轄權的糾紛’。”


  1930年9月10日


  胡佛下令暫時停止勞工移民

  “應胡佛總統的要求，盡可能地限製移民，緩解失業壓力，國務院下令收緊移民申請相關法律，停止向入境後可能依賴‘公共福利’的移民發放簽證。”


  1930年10月


  貨幣持續寬鬆

  “整個9月，貨幣市場環境保持寬鬆。盡管每年這個時候，經濟通常處於季節性升勢，但市場對美聯儲銀行信貸的需求幾乎沒有發生變化。同時，美聯儲銀行增持承兌匯票，表明會員銀行進一步降低貼現率。”


  ——美聯儲公報

  來源：歐文《圍繞商業的衝突：美國貿易政策史》


  限製移民（合法移民和非法移民）是以保護主義手段應對經濟疲弱的另一個典型舉措。1930年，胡佛政府也實行了這一舉措。9月9日，胡佛頒布了一項移民禁令，隻允許遊客、學生和職業人士入境，他稱這是解決失業問題的必要措施。他在回憶錄中講述了他的以下觀點：“當時，所有移民都直接或間接地享受公共福利。他們一登岸就拿救濟，即使真的找到了工作，他們也會迫使其他人靠救濟度日。”


  銀行倒閉潮開始


  股市崩盤後，銀行基本上保持良好態勢，但隨著股市崩盤和經濟走弱衝擊銀行的貸款對象，銀行也開始受到影響。1930年，銀行的淨盈利環比下降約40%，但盈利基本麵依然良好。幾家主要銀行甚至增派了股息。與當時的市場及經濟狀況相比，銀行似乎頗為穩健，許多分析人士認為，在整個經濟衰退時期銀行業將會起到支撐作用。早期倒閉的銀行主要限於中西部和鄉村的銀行，後者大量投資房地產貸款，並在一場旱災中遭受損失。銀行倒閉數目起初不多，但隨信貸問題蔓延而增多。


  到1930年12月，銀行倒閉潮已經嚴重威脅到整體經濟。儲戶擔心銀行倒閉而提取存款。在這樣的蕭條/去杠杆化時期，無擔保的金融機構通常遭遇擠兌，幾天時間就可能導致機構倒閉。


  新聞及美聯儲公報

  1930年12月11日


  不實謠言給銀行招致麻煩


  “布朗克斯的一名小商人昨日來到合眾國銀行位於南大道和弗裏曼街的分行，要求銀行管理人員賣掉他在這家銀行的股票。管理人員告訴他這筆持股是個好投資，最好不要出售。他離開後顯然散播了不實謠言，稱該行拒絕出售他的股票。”


  1930年12月11日


  股市下跌，交易量達4周來最高值——玉米和棉花價格走低

  1930年12月12日


  合眾國銀行關門

  “盡管該行管理人員發布一份聲明，表達了對盡快恢複營業的期望，但紐約各大銀行已采取措施，為儲戶提供臨時救助，表示可以將存款總額的50%借給他們。盡管名稱為‘合眾國銀行’，但該行與聯邦政府毫無關聯。關門時其存款總額約為1.6億美元。”


  1930年12月17日


  股市重挫，白銀價格大跌，棉花價格上漲


  “昨日股市明顯走低，交易量創下上月初下跌（跌幅在11月10日見頂）以來的最高水平，許多股票下跌4~6點，幾隻股票的跌幅更大。昨日的跌勢影響了各類股票，一些優質股票一度處於特別弱勢的點位。收盤前出現了一些分布不規律的反彈。”


  1930年12月23日


  費城銀行家信托公司關門

  “費城銀行家信托公司董事在一整夜的會議後，自願將該行事務移交給州銀行廳，今天其主辦公室及19個分支機構均未開門營業。”


  1930年12月24日


  華爾街話題：銀行關門

  “華爾街以冷靜的態度對待切爾西銀行與信托公司昨日停業的消息。他們認為，盡管這些公司停業對其客戶顯然不利，但對金融界影響甚微。切爾西銀行的營業地點位於金融區以外，其關門與其他銀行機構的處境毫無關係。而且，在紐約的銀行裏這是一家小銀行，不是清算所和美聯儲係統的成員。”


  在講述銀行倒閉潮之前，有必要討論一下金本位製，因為它對20世紀30年代債務危機的演變起到決定性作用。正如我在前文所述，當債務以本幣計價時，去杠杆進程通常可以得到良好的管理。實行金本位製相當於擁有以外幣計價的債務，因為債權人可以要求債務人以黃金償債（合同中經常這麽規定），而決策者無法自由印鈔，因為印鈔過多會促使人們用美元兌換黃金。所以，除非切斷美元與黃金的掛鉤，否則決策者可用的工具就很有限。


  合眾國銀行倒閉是這段時期最大的銀行倒閉。當時該行擁有約40萬名儲戶，居美國之首。合眾國銀行從12月10日開始遭遇擠兌，起因於一則不實謠言。華爾街金融家（包括J. P.摩根公司和大通銀行的負責人）在美聯儲紐約銀行開會，討論是否提供拯救該行所需的3 000萬美元。許多與會者認為，合眾國銀行不僅流動性不足，而且已經資不抵債，所以應該任其倒閉。紐約州銀行廳廳長約瑟夫·布羅德裏克則辯稱，合眾國銀行倒閉“將會導致至少10家其他紐約銀行關門……甚至可能影響儲蓄銀行”（即合眾國銀行具有係統重要性）。布羅德裏克還表示，相信該行有償付能力，但他未能說服其他與會者。次日合眾國銀行倒閉，這是曆史上規模最大的單家銀行倒閉事件。《紐約時報》後來稱這場倒閉是“大蕭條裏倒下的第一張多米諾骨牌”。就公眾對美國銀行係統的信心而言，這顯然是一個轉折點。


  新聞及美聯儲公報

  1930年12月


  銀行業近期動態

  “12月初的整體貨幣利率水平創下曆史新低。隨著貨幣市場保持寬鬆態勢，證券市場的信貸需求量進一步下降，表現為經紀人貸款迅速減少，降至5年來的最低水平。”


  ——美聯儲公報

  1931年1月


  去年企業活動減少

  “去年11—12月，大多數製造業企業的產量和就業人數進一步減少，許多重要大宗商品的批發價格也持續下降。企業活動經曆了一年半的快速擴張後，在1929年仲夏開始減弱，又在1930年春季短暫複蘇，最後在1930年下半年繼續迅速降低。幾乎所有產業都出現了下滑，就業人數減少，工薪階層和農民的總收入都下降。同時，世界各地的批發價格大幅下跌，零售價格也呈現這一跌勢，但程度較輕。”


  ——美聯儲公報

  1931年1月25日


  樂觀預言充斥著華爾街，比較不同美聯儲銀行家的政策


  “上周，華爾街幾個月來首次充斥著樂觀情緒。一些銀行家和實業家的言論對金融界有著重要影響，他們此前拒絕輕易發表預言，現在公開抨擊悲觀主義者，其效果尤其顯著。第一國民銀行董事長喬治·F.貝克也打破沉默慣例，觀察到‘企業經濟狀況沿著穩健軌跡改善’的跡象。”


  1931年2月11日


  股市上漲，公眾再次買入


  “昨日紐交所迎來另一波大漲行情，普通投資者和華爾街專業人士一年來首次聯手積極買入，主要股票上漲2~6點，敏感個股上漲7~14點。”


  1931年2月25日


  股市迅速上漲，330隻股價創下新高


  1931年3月


  全美企業概況

  “1月工業活動增長，增幅略低於本季度的通常水平；工廠就業人數和工資額下降。從1月中旬到2月中旬，公開市場貨幣利率進一步下降。”


  ——美聯儲公報

  由於銀行的負債（即短期存款）和資產（即流動性低的貸款和證券）之間存在流動性錯配，銀行從結構上很容易受到擠兌的衝擊，所以即使是一家經營穩健的銀行，如果不能盡快出售資產以償還負債，也可能倒閉。在金本位製度下，美聯儲的印鈔能力受限，從而限製了它們向那些麵臨流動性問題的銀行貸款的能力（即作為“最後貸款人”提供貸款）。此外，還有法律限製。例如，當時美聯儲隻能向其會員銀行直接提供信貸，但隻有35%的商業銀行是其會員銀行。所以，銀行往往需要從私人部門借錢，並以“賤賣”的方式出售資產，以避免倒閉。


  1930年年底，政治風向也開始轉變。由於經濟衰退明顯刺痛選民神經，民主黨人在11月的中期選舉中拿下國會。這預示了兩年後羅斯福在總統選舉中勝選。


  1931年第一季度：經濟持續惡化，樂觀情緒轉為悲觀情緒

  1931年年初，歐美的經濟學家、政治家和其他專家仍懷有期望，認為此時的問題似乎仍在可控範圍之內，經濟很快就會恢複正常。人們以為上個季度的銀行破產潮無礙大局，不會破壞整體金融係統。


  到3月，所有商業指數都顯示就業、工資和工業生產有所增長。銀行擠兌潮導致的存款降幅低於10%。這一消息反映了經濟信心增強：3月23日，《紐約時報》宣布蕭條已經觸底，美國經濟正在回升。人們成立新的投資信托，試圖從預計出現的“長期複蘇”中獲利。


  新聞及美聯儲公報

  1931年3月1日


  眾議院通過現行工資法案

  “今天下午，眾議院未經點票通過《培根–戴維斯最高工資法案》。該法案規定，承包公共建設工程的聯邦合同商，按照所在社區的現行工資標準支付所有勞工和技工工資。該法已獲參議院通過，現在交給胡佛總統簽署。”


  1931年3月2日


  穆勒稱1931年商業形勢樂觀，場外交易所負責人在1930年報告中稱，從周期性變化預期中看到希望

  1931年3月13日


  特別救濟行為

  “在當前的緊急關頭，幾家公司慷慨救助，明智應對，它們的雙重目標是，為失業員工提供直接救濟，製訂失業救濟規範化方案。”


  1931年3月19日


  7億美元預算赤字令人擔憂；專家承認，有跡象表明所得稅稅率可能會意外下調


  1931年3月23日


  德國預算赤字，包括結轉的赤字在內，缺口為2.51億馬克


  股市複蘇也提振了樂觀情緒。截至2月底，道瓊斯指數較其1930年12月的低點上漲20%以上。下圖顯示該指數的上漲。


  但這股反彈勢頭沒有持續下去。市場對歐洲經濟的擔憂加劇，且有跡象顯示第一季度企業盈利疲弱，這導致股市在3月底下滑至172.4點，較2月的高位下跌11.3%。


  經濟政策辯論日益激烈


  政治在蕭條時期的主要作用方式是，阻礙實施合理經濟政策，或者製定極端政策。這些行動造成重大風險，可能導致蕭條惡化。


  經曆一年多的經濟萎縮後，圍繞經濟政策的政治辯論日益激烈。此時美國已有600多萬名失業者，對於如何解決這個問題，決策者和商業領導人各執己見。隻有領會這場辯論，我們才能理解決策者為什麽采取某些舉措，最終導致危機惡化。這還有助於說明決策者應對重大債務危機時經常犯下的許多錯誤。


  新聞及美聯儲公報

  1931年3月23日


  法國政府赤字預計為20億法郎，2月公共財政收入下降1.04億法郎，“補充支出”預算增加


  1931年3月25日


  失業救濟金額創下本市紀錄；2月僅11家機構就花了317.5萬美元，3萬個家庭得到救濟


  1931年3月27日


  博拉主張提高聯邦稅收，表示赤字過高，有必要基於“支付能力”增稅


  “今天圍繞提高聯邦稅收問題，共和黨陣營出現分裂。參議員博拉和諾裏斯主張國會在12月展開行動，而一般共和黨領導人傾向於到明年選舉之後再考慮。”


  1931年3月29日


  財政部為何麵臨巨額赤字；由於大蕭條造成的預算變化，收入減少，支出增加


  “如果最新的非官方估測證明是正確的，那麽6月30日本財政年度結束、聯邦政府結賬時，財政部財務人員將在分類賬的借方記下7億美元或更大金額的赤字。”


  1931年3月29日


  在紅十字會的年度會議上，胡佛預計就救災問題發表講話，強調對聯邦政府援助的必要性


  “紅十字會將從4月13日開始在華盛頓召開為期兩天的年會。胡佛總統將對旱災救災形勢發表講話。紅十字會準備進一步采取措施幫助仍然受困的大量災民。”


  1931年3月31日


  股市進一步出現不規律下滑，交易量增加——糧食市場走勢不確定

  “昨日股市走勢明顯受到專業交易員的引導，他們擔心企業削減股息會動搖金融市場的信心，從而引發實際賣出。目前難以確定這一影響力度。”


  財政政策辯論的焦點是，聯邦政府是否應該大幅增加開支以促進經濟增長。參議院民主黨人和一些共和黨人共同敦促胡佛總統為極度受困的群體增加“直接救濟”。顯然，這樣做會增加赤字和債務，也需改變相關規則，將財富從一個群體轉移到另一個群體，而不是順其自然，讓相關群體吸取有益的教訓，避免類似的問題再次發生（即從道德風險角度出發）。還有一些人堅信，如果這筆錢隻用於直接救濟，而非轉化為生產力，就是浪費。所以，盡管胡佛政府早期支持財政刺激，但後來反對聯邦政府提供大規模直接救濟，認為那樣做“必將造成空前的腐敗和浪費”。相反，胡佛政府主張所謂的“間接救濟”，其一攬子政策包括遊說私營部門投資、保持就業穩定、依賴州與地方政府提供援助、限製移民，以及實施宏觀審慎政策以鼓勵貸款。


  擔憂預算赤字限製了刺激支出的舉措，但到1931年，聯邦政府預算赤字升至GDP的3%。這主要有兩點原因：一是稅收不斷減少，跌至1929年水平的一半左右；二是社會福利開支增加約10億美元（這是1930年批準的）。財政部長梅隆認為，達到預算平衡是恢複企業信心的首要一步。胡佛表示讚同，他在回憶錄裏總結了原因：“維持國家穩定需要我們平衡預算。”


  在重大債務危機的經濟蕭條階段，擔憂赤字和財政緊縮是決策者的典型反應。財政緊縮似乎是顯而易見的對策，但問題是一方的支出就是另一方的收入，所以當削減支出時，收入也減少了，因此要想大幅降低債務/收入比率，得采取痛苦的大規模減支措施。


  盡管大蕭條造成了種種痛苦，但危機尚未產生緊迫感。1931年上半年，經濟仍在萎縮，但萎縮速度慢於1930年的水平。胡佛確信間接救濟足以滿足民眾需求，沒必要加大財政支持。正如我們稍後將討論的，這一立場對這場辯論起到決定性作用，導致胡佛政府犯下典型的新手錯誤，即過度依賴財政緊縮及其他通縮性手段（而不是加大經濟刺激力度），這些手段最終帶來無法忍受的痛苦。


  1931年第二季度：全球美元短缺導致全球債務危機和強勢美元


  世界各地存在大量以美元計價的債務，償還這些債務需要美元信貸，而美元信貸正在急劇萎縮，所以1931年上半年，全球出現了美元短缺。一般來說，如果外國金融機構廣泛使用一種儲備貨幣來發放貸款，而這種儲備貨幣的信用創造大幅萎縮，那麽這種貨幣就會出現短缺。盡管其他貨幣也在信貸危機中出現短缺，但由於美元是全球儲備貨幣，所以美元尤其受到影響。同時，美國進口減少導致外國人的美元收入減少，進一步加劇了美元短缺。請注意，在2008年金融危機中，由於同樣的原因，也出現了幾乎同樣的美元短缺局麵。


  由於金融市場和許多其他市場具有全球性，所以隻考察美國無法掌握全部情況。美國的事態發展對德國發展產生了重大影響，導致一係列重大政治變化，這些變化在20世紀30年代和40年代初衝擊了全世界。1931年，美元短缺日益凸顯，德國是這一局麵的焦點。此前，德國難以償還賠款而被迫借債，成為“套利交易”的熱門目的地：投資者把美元借給德國，獲得比美元更高的收益率；德國人借入美元，享受較低的借款利率。一般來說，在“經濟繁榮時期”，這種交易司空見慣，因為跨國信用創造旺盛，幾乎沒有人察覺到風險。然而，一旦出現相反情況，經濟陷入“困難時期”，這種狀況就會加速惡化。當時德國高度依賴這種可以輕易撤離的資金流。到1931年，美國銀行和企業持有約10億美元的短期德國國債（大約相當於德國GDP的6%）。這導致美國銀行與企業和德國借款人都麵臨巨大風險。


  同時，與這一時期的典型情況一樣，由於經濟狀況和財富差距巨大，民粹主義與極端主義領導人在全球崛起，威權主義左派和威權主義右派之間發起意識形態鬥爭。隨著德國經濟陷入困境，德國共產黨和希特勒的納粹黨都在選舉中大有斬獲。納粹黨的支持率從1928年國會選舉中的不足3%升到1930年9月的18%以上。同時，最大黨（中左派的社會民主黨）的國會席位減至不足1/4。極右和極左政黨聯手，輕易取得足夠多的議會支持票，迫使德國組建一個不穩定的多黨聯合政府。德國幾乎變得無法管製。


  新聞及美聯儲公報

  1931年4月12日


  美元承兌匯票的擴張規模在金融史上絕無其匹

  “昨日股市走勢明顯受到專業交易員的引導，他們擔心企業削減股息會動搖金融市場的信心，從而引發實際賣出。目前難以確定這一影響力度。”


  1931年5月


  貨幣市場形勢

  “盡管美國貨幣利率水平很低且在下降，但仍有大量黃金流入美國。今年頭3個月的黃金流入量達1億美元，4月初之後加速流入。特別值得注意的是，一周內從法國就流入了1 900萬美元的黃金。”


  ——美聯儲公報

  1931年5月1日


  敦促製定貿易預算以避免蕭條，全國商會發言人概述控製擴張的方法

  1931年5月3日


  以產品分類的3月對外貿易；食品和製造業出口規模最大，占比較1929年下滑


  1931年5月4日


  奧地利回避爭取最惠國待遇；與匈牙利的新貿易協定將於6月1日生效，采用退稅製度


  “奧地利–匈牙利貿易協定草案經過數月談判後，目前隻等待分段，將於6月1日生效……奧地利–匈牙利協定的源起是：奧地利農民要求大幅加強保護，政府出於政治原因無法拒絕這一要求，但匈牙利威脅采取報複措施，對奧地利工業品加征關稅。”


  1931年5月5日


  在世界商會開幕日，胡佛呼籲裁減陸軍以複興貿易；35國派代表參加會議，外國代表抨擊高關稅；總統要求裁減陸軍和海軍

  全球貿易戰導致經濟形勢惡化，美元短缺更趨嚴重。由於全球貿易大幅下降，外國人的美元收入減少，因此更難以償還美元債務。如下圖所示，1929—1931年，以美元計價的美國進口額下降了約50%。


  美國大通銀行行長在1931年8月期的《時代周刊》上承認，企業無法獲得足夠多的美元來償還債務，從而遭受嚴重影響。因此，他強調美國政府必須減少外國債務人的債務。在接下來的幾個月裏，世界各地的政治家和商業領導人重申了類似的警告。


  美元短缺造成借款成本上升，導致中歐出現流動性緊縮。為了緩解流動性緊縮，繼續彌補財政赤字，中歐各國政府自然選擇印鈔（若不這麽做，信貸緊縮就會不斷惡化，後果更加嚴重）。增印貨幣導致通脹上升，令人擔心德國重現20世紀20年代初的惡性通脹局麵。實際上，德國麵臨著一場國際收支危機。5月7日，美國駐德國大使弗雷德裏克·M.薩克特向胡佛總統陳述了德國的經濟壓力，列出了德國的薄弱環節：資本外逃、貨幣困難、失業、全球信貸緊縮、債務支付壓力、拒絕更新外國人持有的德國銀行賬戶。


  新聞及美聯儲公報

  1931年5月12日


  奧地利采取行動，拯救最大私人銀行


  “奧地利政府和銀行迅速采取行動，向貿易與商業聯合信貸銀行注資2 300萬美元，此舉據信已避免這家最大私人銀行倒閉。根據該行董事的說法，假如人們提前獲知該行的狀況，就會發生擠兌，迫使該行在24小時內關門。”


  1931年5月22日


  360.4萬美元黃金流入；據報道，美聯儲紐約銀行本周還向德國匯去1萬美元


  1931年5月31日


  歐洲再次關注德國；德國期待重新調整邊界，修訂還債條款，率領工業發展，在當前新時代裏扮演重要角色


  1931年6月2日


  股市大跌，鐵路股跌幅尤為明顯，紐交所交易量增加


  “昨日紐交所繼續下跌，很多股票加速走低。盡管當日不同股票麵臨不同程度的虧損，但一些個股的跌幅異常大。”


  1931年6月4日


  銀行放鬆保證金政策，股市上漲


  “股市昨日擺脫數周持續壓低股價的負麵影響，大幅上揚，漲幅為1929年11月15日（暴跌後反彈時期的第二日）以來的最大值。因為有消息稱，銀行將會放寬股票抵押貸款的政策，昨日整個紐交所股價加速上漲。”


  奧地利也麵臨重大損失。5月8日，奧地利最大、最老的銀行“聯合信貸銀行”宣布2 000萬美元的虧損（部分緣於它曾在1929年參與拯救另一家瀕於破產的銀行），這導致其股本幾乎化為烏有。接著發生銀行擠兌，蔓延至市場拋售奧地利貨幣。當具有係統重要性的機構出現倒閉風險時，決策者必須采取措施，維持這些機構繼續運轉，從而限製倒閉事件對具有償付能力的其他機構或整體經濟的衝擊。保持這些機構完好無損，也可以確保信貸渠道暢通，向信譽良好的借款人提供貸款，這對放貸機構較為集中的金融體係尤其重要。由於奧地利實行金本位製，決策者無法通過印鈔提供流動性，奧地利采取了其他孤注一擲的舉措，試圖確保貸款投放，穩定該銀行的局勢，但也都失敗了。


  地緣政治緊張加劇了危機。法國擔憂奧地利和德國的聯係日益密切。為了削弱兩國，法國政府慫恿法國央行及法國的其他銀行撤回對奧地利的短期貸款。


  由於全球金融機構相互聯係，歐洲經濟疲弱，美國擔心這些因素可能危及國內經濟複蘇，於是開始設法緩解德國的經濟壓力。5月11日，胡佛總統請財政部長梅隆和國務卿亨利·史汀生進行審查，給予德國償還巨額戰爭債務與賠款的寬限。他們6月初才提出建議。


  在此期間，銀行擠兌席卷歐洲。匈牙利從5月開始出現銀行擠兌，導致政府強行規定銀行放假。德國政府通過購買優先股的方式將德國第二大銀行德累斯頓銀行國有化。羅馬尼亞、拉脫維亞和波蘭的主要金融機構紛紛倒閉。


  德國麵臨資本外逃。德國黃金和外匯儲備在6月減少1/3，降至5年來的最低點。為了遏製資本外流，德國央行收緊貨幣政策，將貼現率上調至15%，將貸款抵押利率上調至20%。


  隨著更多銀行倒閉傷害股市，投資者遭受慘重損失。5月，德國股市下跌14.2%，英國股市下跌9.8%，法國股市下跌6.9%。在美國，道瓊斯指數繼4月下跌12.3%後，5月又下跌15%。世界瀕臨崩潰。


  新聞及美聯儲公報

  1931年6月4日


  克萊因表示，加拿大關稅可能導致2 500萬美元的損失；加拿大上調關稅稅率將會如此危害美國出口貿易

  1931年6月5日


  貿易組織要求禁止進口快速消費品；州商會還希望停止對俄羅斯的機械出口

  1931年6月7日


  劉易斯公司的數據顯示，外貿降幅高於1921年，出口和進口分別比1929年同期下滑32%和35%

  1931年6月9日


  J. G.麥克唐納認為政治因素對歐洲局勢的影響減弱，期待經濟利益逐漸成為決定因素

  1931年6月15日


  德國危機令巴黎不安；造成恐懼的主要因素不是經濟困難，而是政治可能性


  1931年6月21日


  巴黎對胡佛計劃感到意外，認為所有戰爭賠款延期一年支付的提議可能過於慷慨

  “胡佛總統提議，德國延期一年支付戰爭相關債務與賠款，巴黎對此倍感意外，也高度關注。事實證明，在昨日該消息宣布後，其影響明顯超出預期。在知悉具體條款，並研究其對現有安排的影響之前，法國不會發表評論。”


  1931年6月23日


  債務相關的樂觀情緒推動全球物價大漲

  “胡佛總統提議，德國延期一年支付戰爭相關債務與賠款。周末的事態發展顯示，此提議受到歡迎，引發昨日紐交所率先領漲，全球證券與大宗商品市場的買入熱情高漲。”


  由於歐洲政治動蕩，資金流入美國，美國國債需求上升，利率下降。為了降低對美元的需求，美聯儲將貼現率降至1.5%。


  6月5日，胡佛總統向內閣建議，所有政府都批準延期一年支付政府間付款。魏瑪共和國總統保羅·馮·興登堡發出懇求，表示德國已瀕臨崩潰，於是胡佛迅速采納了該計劃。 6月20日，胡佛正式宣布他的提議：德國的債務延期一年支付。根據他的提議，美國將放棄英國、法國及其他歐洲大國明年到期的2.45億美元償債付款。要想獲得這些優惠，盟國必須暫停德國3.85億美元的賠款。


  胡佛宣布該提議後的兩天裏，道瓊斯指數反彈12%，到6月底，該指數比6月2日的低點高出23%，這後來被稱為“延期支付反彈”。在胡佛宣布該提議後的第一個交易日，德國股市上漲25%。在接下來的幾周裏，大宗商品價格飆升。


  7月6日，延期支付談判最終結束。15個國家接受，不過在最終協議中，德國賠款的暫停支付金額低於胡佛最初的建議。法國拒絕參加談判，但同意將獲得的賠款再借給德國。當日道瓊斯指數下滑4.5%。


  新聞及美聯儲公報

  1931年7月14日


  在巴塞爾召開一整日的會議後，各國央行同意援助德國而采取行動，擠兌現象導致德國銀行兩日關門

  “在馮·興登堡總統的授權下，昨夜布呂寧政府下令，周二與周三德國所有銀行及其他信貸機構關閉，在此期間‘禁止在國內外執行和接受任何性質的支付與轉讓’。”


  1931年7月


  德國喪失黃金

  “自去年秋季以來，美國的黃金儲備持續增加，近幾周增幅巨大。黃金從阿根廷和加拿大流入，專為外國賬戶持有的大量黃金也流入美國。後者與短期基金大規模撤離德國市場有關。5月31日—6月23日，德國央行喪失2.3億美元黃金和2 000萬美元外匯，導致其儲備降至接近法定底線水平。”


  ——美聯儲公報

  1931年7月14日


  德國債券大幅下跌，胡佛繼續援助德國


  “昨日在模擬交易所，德國美元債券大跌，這是戰爭時期以來最嚴重的下跌行情之一。交易活躍的債券收盤時淨下跌2.375~15點。”


  1931年7月24日


  倫敦和巴黎的市場消息；因銀行利率上升和對德政策，英國股市低迷


  “股市今日低迷，原因是銀行利率上升至3%，以及各國財政部長對德國局勢做出決定，該決定被市場視為不利因素。”


  1931年7月30日


  銀行家不從德國撤資，英美同意德國央行延長短期貸款。國民信心上升


  “今晚英美銀行家與德國央行的談判成功結束，為了阻止短期信貸進一步撤出德國，英美銀行家代表同意把他們的信貸留在德國。”


  1931年8月6日


  法利告訴威徹斯特民主黨人，總統不會贏得兩個西部州；若現在舉行選舉，胡佛將會落敗


  下圖顯示股市的長期走勢，灰色陰影區域指的是“延期支付反彈”。請注意，35%的反彈在長期走勢中似乎無關緊要。但我可以保證，身處其中時這並不顯小。在整個大蕭條期間，政府公布如此重大的舉措時，曾多次引發樂觀浪潮和大幅反彈，而股市的整體跌幅則接近90%。因為這些政策力度終究不夠大，經濟持續惡化，一次次令投資者失望。如前所述，如此熊市反彈是蕭條期間的典型現象。許多事件剛剛發生時顯得非常重大，因為勞動者、投資者和決策者很容易誇大這些較小事件的重要性。


  1931年第三季度：債務延期支付計劃失敗，英鎊拋售潮開始

  很快變得明朗的是，債務延期支付不足以拯救德國。7月初，有傳言稱德國最大的銀行之一達納特銀行瀕臨倒閉。德國央行（德意誌帝國銀行）認為該行具有係統重要性，希望予以救助，避免德國信貸係統徹底崩潰，但德國央行缺乏救助所需的外匯儲備。


  7月8日，延期支付協議達成的第二天，德國央行行長漢斯·路德開始與英國決策者接觸，請求進一步談判，以期解決德國當前債務問題，並且可能申請一筆新貸款。路德需要一筆10億美元的新貸款，但不願做出政治讓步。其他國家的決策者望而卻步，沒有人願意向德國提供更多貸款。胡佛則提出了一項“暫停”協議，要求所有持有德國和中歐國家短期債務的銀行不斷展期貸款，這將使這些銀行麵臨流動性和潛在償付能力等嚴重問題，因為它們需要現金來償還自己的債務。


  新聞及美聯儲公報

  1931年8月7日


  胡佛設法避免失業者“施舍”措施，打電話召集朱利葉斯·H.巴恩斯和賽拉斯·H.斯特朗到白宮開會

  “胡佛總統及其經濟顧問意識到，又一個冬季即將到來，而就業狀況沒有任何明顯改善，所以決心製訂某種救濟方案，以避免下一屆國會采取‘施舍’措施。”


  1931年8月24日


  進步勞工行動大會主席表示，胡佛的救濟方案冷酷無情，總統及其顧問激發了反抗精神

  “昨日，在紐約第五大道104號，進步勞工行動大會主席A. J.馬斯特發表聲明，譴責胡佛總統的失業救濟方案‘不僅於事無補，而且在很多方麵冷酷無情’。”


  1931年8月26日


  財政部長報告稱，胡佛與梅隆商討英國問題，有望改善局勢


  “財政部長梅隆昨晚訪歐歸來，今日與胡佛總統討論了歐洲局勢，包括英國危機。”


  1931年8月28日


  據報道胡佛支持提供信貸；與會者沒有透露白宮會議主題

  “今日稍晚時有報道稱，胡佛總統昨晚在白宮召開會議，與紐約銀行家及梅隆部長進行討論，提議銀行家向英國政府提供4億美元貸款。”


  1931年9月5日


  國外缺乏信心，出現資本外逃，20億美元黃金在美國“避難”；美國黃金總額達到50億美元，創下紀錄


  1931年9月11日


  外國人感到恐懼，追求“安全”，大量黃金流入美國，導致黃金囤積


  1931年9月11日


  法國央行減少所有貸款，削減國內與國外貼現，僅有黃金持有量輕微上升


  1931年9月18日


  法國央行所持黃金略有增加；國外即期結餘增加9.85億法郎，國外票據貼現2.25億法郎


  銀行自然反對暫停還款協議，財政部長梅隆懇請胡佛重新考慮。胡佛不為所動。他在回憶錄中說明了自己的理由：“這是一場銀行家釀成的危機……銀行家，而不是我們的納稅人，必須承擔解決問題的責任。”讓銀行承擔成本是胡佛的本能反應，也是應對債務危機的典型舉措，但這樣做是不明智的。像本書在典型理論部分討論的，以削弱銀行的方式懲罰銀行，可能具有一定的道德與經濟理由，而且由於公眾在危機期間憎恨銀行家，這樣做可能有其政治必要性，但可能給金融係統和市場造成災難性影響。


  銀行沒有獲得有力的政策支持，因而繼續出現破產事件。德國的經濟蕭條日趨嚴重，引發全國性騷亂。希特勒正準備競選總理，他采取了強硬的民粹主義立場，威脅徹底拒絕償付賠款債務。7月20日，各國外交部長在倫敦會晤，為德國提供新貸款的計劃無果而終。最後，他們將先前的一筆貸款延長3個月，並達成暫停還款協議，導致了一場典型的貨幣拋售潮，這是典型理論部分描述的情況。


  英鎊拋售潮


  德國的問題成為危機蔓延的重要源頭。英國銀行向德國提供了大量貸款，所以錢收不回來了；外國投資者看到英國銀行遇上麻煩，於是開始撤資。7月24日，法國開始從英國撤出黃金，顯示對英鎊缺乏信心，促使更多國家從英國撤出存款，於是英鎊拋售潮開始了。


  英國央行出售其儲備（單在8月就出售了1/3），同時升息，這些都是捍衛英鎊的典型舉措。外國人看到英國的黃金儲備逐周遞減，所以英鎊承受的壓力有增無減。


  英國央行還尋求國外貸款以支撐英鎊，但這些貸款實際上助長了英鎊拋售。1931年8月1日，英國央行請求美國政府從美國私人銀行募集總額2.5億美元的貸款，胡佛敦促立即操辦這件事。英鎊繼續遭受拋售，接著英國央行又得到一筆貸款：美國銀行和法國銀行分別提供了2億美元，在8月28日到位。胡佛讚同這麽做，但事後承認：“然而，這兩筆貸款主要製造了更多恐懼。”


  9月19日（周六），英國央行用光了所有國外貸款，其黃金儲備僅剩1億多英鎊，因此無法繼續支持英鎊而往任其劇烈下跌。次日，英國央行正式暫停黃金支付，這實際上是發生違約。最初，公眾不理解放棄金本位製對其交易的意義。報紙上哀歎這是一個時代的終結。


  在接下來的三個月裏，英鎊貶值30%。黃金支付暫停後的第一個交易日，英鎊兌美元匯率跌至3.70，而違約之前為4.86，因此降幅接近25%。英國決策者沒有幹預匯市，以放緩英鎊貶值或維持市場穩定。英鎊匯率大幅波動，到12月，英鎊兌美元匯率跌至3.23的低點。同一時期，英國股市反彈，以本幣計算上漲11%。


  其他國家仿效英國放棄金本位製，以便最終能夠“印鈔”，並使本國貨幣貶值。大多數這些國家的貨幣都貶值約30%，接近英鎊的貶值幅度（這些國家包括北歐國家、葡萄牙、大多數東歐國家、新西蘭、澳大利亞、印度）。右下圖展示了一些國家的貨幣貶值情況。


  新聞及美聯儲公報

  1931年9月20日


  英鎊兌美元匯率下跌至4.845；電匯匯率降低15~16美分，英鎊匯率跌至7月22日以來的最低點

  “昨日倫敦金融市場動蕩，導致英鎊匯率大幅下跌，英鎊電匯匯率下跌至1英鎊兌4.845美元，遠低於黃金輸送點，達到7月22日以來的最低點。”


  1931年9月21日


  銀行家預計英國複蘇，暫停金本位製為複蘇第一步


  “銀行家稱，事實可能證明，暫停金本位製是最終解決英國緊迫經濟問題的第一步，降低英鎊匯率是重定英鎊價值的初步舉措。”


  1931年9月22日


  國際聯盟顧問認為德國也可能仿效英國放棄金本位製


  1931年9月25日


  黃金出售擾亂美國貨幣市場；股價下挫；外國投資者購買6 400萬美元黃金，使黃金“損失”達到1.806億美元；市場拋售銀行匯票；承兌匯票收益率上升，但美聯儲維持1%的貼現率

  1931年9月25日


  倫敦匯市英鎊兌美元匯率為3.85，大宗商品和英國工業股的價格迅速上漲


  “主要由於海外投機性賣出英鎊，今日英鎊匯率進一步下跌，但大宗商品和英國工業股的價格均高速上漲。”


  1931年9月26日


  英鎊繼續擾亂世界市場，許多城市的股票交易所依然停市，英鎊匯率普遍下跌


  1931年9月27日


  股市走勢不定，大多小幅波動，債券走勢較穩定，英鎊匯率回升

  1931年9月29日


  美國單日喪失黃金5 195.36萬美元，其中3 150萬美元為專門用於外國賬戶的黃金，2 045.35萬美元為黃金出口，達到1928年以來的峰值


  “瑞典和挪威仿效英國暫停金本位製，導致昨日外匯市場動蕩加劇，引發外國央行從美國購買更多黃金以加強自身儲備。”


  1931年10月


  貼現率與票據利率調整

  “自10月9日起，在美聯儲紐約銀行，所有種類和期限票據的貼現率都從1.5%上調到2.5%；自10月10日起，美聯儲波士頓銀行將貼現率從2%上調到2.5%；自10月10日起，美聯儲克利夫蘭銀行將貼現率從2.5%上調到3%。美聯儲紐約銀行上調所有票據的購買利率，不論承付期限長短。”


  ——美聯儲公報

  投資者擔心各國政府債券會因貨幣貶值而違約。這導致市場拋售債券，利率上升，以及債券價格下跌。美聯儲將利率提升2%，以期吸引外國資本，保持美元與黃金掛鉤。其他國家的政府債券價格創下1931年的新低。除了瑞士和法國外，各國國債都從1931年的高點至少下跌了20%。全球股市也發生拋售，一些股市完全停止交易。9月21日，全歐洲隻有巴黎股票交易所一家開市。


  在央行捍衛英鎊期間，英國股市和債市出現拋售，在英鎊貶值後繼續下滑，但之後出現反彈。因為英國的債務是以英鎊計價的，所以不存在政府無法償債的風險。這些壓力對債市的影響表現為，英鎊貶值後，隨著12月利率從4.7%升至5.7%，1937年到期、收益率為5.5%的英國債券的價格從104美元跌至92美元，但年底回升至100美元。


  英鎊貶值刺激了英國的出口部門，使英國央行可以大幅放寬政策，在年底前降息1%。此時達到了均衡狀態，因此到10月底，倫敦的銀行重新獲得資金。換言之，貨幣貶值和增印貨幣開啟了和諧的去杠杆化（後文在討論美國退出金本位製時會詳述這個問題）。與這些壓力一致，在貨幣幹預時期和緊接著英鎊貶值後，英國股市和債市均大幅下跌，之後反彈。我們需要認識到，這些都是很典型的走勢，本書在典型理論部分解釋了原理。


  1931年第四季度：國際危機蔓延至美國，蕭條惡化

  其他貨幣貶值，美元升值，這些因素加大了美國麵臨的通縮/蕭條壓力。1931年9月，英鎊貶值，尤其震驚了全球投資者，給美國市場造成衝擊波。世界各地的投資者和儲蓄者自然開始質疑美國市場的安全性，擔心美國發生違約或美元貶值，所以他們開始減持美元債務。這導致利率上升，流動性收緊，美國陷入大蕭條最痛苦的時期，這一局麵持續了18個月後，羅斯福讓美國脫離金本位製，使美元貶值，並增印貨幣。


  新聞及美聯儲公報

  1931年11月


  月度評估

  “在英國暫停金本位製後的6周裏，美國黃金儲備減少了7.3億美元，流通貨幣增加了3.9億美元。這兩個因素都增加了對美聯儲銀行信貸的需求。這段時期，盡管會員銀行的儲備餘額顯著減少，但美聯儲銀行信貸總額增加了9.3億美元，10月底達到10年來的最高水平。9月21日英國暫停黃金支付後，黃金開始外流，這是有史以來各國在類似時期規模最大的黃金流動。”


  ——美聯儲公報

  1931年11月1日


  胡佛向基金注資2 500美元，幫助城區失業者


  “胡佛總統今天向哥倫比亞特區失業救濟機構出資2 500美元。勞倫斯·裏奇給該市就業委員會主席E. C.格雷厄姆打電話告知了這一消息。”


  1931年11月3日


  建築與貸款聯盟向胡佛提議住房信貸計劃，建議聯邦土地銀行提供援助


  1931年11月4日


  胡佛研究房地產信貸援助，總統與格拉斯商討銀行係統給予城市抵押貸款再貼現問題

  1931年11月5日


  班尼特讚同胡佛的信貸計劃；根據布羅德裏克收到的意見，州銀行可以依法參與資金池

  “根據司法部長小約翰·J.班尼特昨日提交的意見，受州銀行廳監管的銀行可以依法使用資金參與國民信貸公司的計劃，該公司是在胡佛總統提議下創立的，旨在穩定金融形勢。”


  1931年11月7日


  胡佛宣布削減3.5億美元預算


  1931年11月8日


  胡佛計劃援助住房建築商；12月2日華盛頓將舉行銀行家、建築商與建築設計師大會

  “12月2日，根據胡佛總統的提議，華盛頓將舉行‘住房建設與住房擁有’大會，一些著名建築師準備交給胡佛總統一份報告，表示美國普通小型住房的設計有缺陷，可以用更少的錢建造更好的房子。”


  1931年11月8日


  比較當前與以往的蕭條程度，每周的商業指數跌至新低


  “調整後的汽車生產指數從24.4下降至異常低的15.5，決定了10月最後一周商業活動指數的變化態勢。”


  英鎊拋售潮期間，美國股市下挫。9月，道瓊斯指數下降30.7%，這是危機爆發以來最大的月度跌幅。10月5日，股市單日下跌10.7%。為了應對混亂局麵，紐交所再次禁止賣空，這是試圖減緩股市下挫的典型做法。盡管美國國債被視為“安全”資產，在1929至1930年股市崩盤期間，美國國債一度反彈，但此時國債和股票一樣遭受拋售，反映出美國的國際收支危機。美國長期國債收益率升至4%，比年中低點高出近1%。由於美國債務龐大，償債負擔不斷加重，人們開始擔心美國財政部能否展期未來兩年到期的債券。由於人們擔心美元貶值，美國的銀行出現特別嚴重的擠兌，所以銀行需要出售債券來籌集現金，從而推高了債券收益率。


  1931年9月，美元自全球債務危機爆發以來首次失去避風港的地位。英鎊貶值之後，法國、比利時、瑞士、荷蘭央行都開始將所持美元兌換成黃金，故而黃金儲備開始從美國流出。在英鎊貶值後的三周裏，美國失去了約10%的黃金儲備。


  10月9日，為了吸引投資者，美聯儲紐約銀行將貼現率從1.5%上調至2.5%，相當於收緊貨幣政策，這在蕭條時期是不良之舉。一般來說，在國際收支危機期間，如果加息幅度足以補償以弱勢貨幣計價的債務人所麵臨的匯率風險，那麽加息幅度就會過大，國內經濟無法承受。這一次也不例外。一周後，美聯儲紐約銀行又把利率上調至3.5%。有流言稱，美聯儲紐約銀行行長喬治·哈裏森曾請求法國人停止從美國撤出黃金。


  麵對國內困境，美國投資者開始囤積黃金和現金。1931年年底，一係列銀行出現擠兌，迫使許多銀行倒閉，沒有倒閉銀行的存款大幅萎縮。由於存款的減少，銀行開始收回貸款，以夯實現金儲備。房主和農場主被迫喪失抵押品贖回權，同時，由於投資者沒有像過去那樣展期貸款，幾家公司破產。


  隨著貨幣和信貸的萎縮，美國經濟開始跌落懸崖。1931年下半年，工業產量萎縮14.3%，百貨公司銷售下跌12.9%。到1931年年底，失業率達到近20%，國內物價年跌幅達10%。


  1931年年底，胡佛政府采取數項舉措，遏製銀行倒閉，刺激信貸流動。其中最重要的是成立“國民信貸公司”，該公司提供一個私人資金池，可以向具備可靠抵押品的機構發放貸款，為麵臨倒閉風險的銀行提供流動性（即是一種私人的央行）。這些資金來自銀行，總計5億美元，這些銀行還能再借10億美元。


  新聞及美聯儲公報

  1931年11月29日


  兩黨勢均力敵的國會麵臨許多重大問題，有待解決的通常問題，還有大蕭條和國外事件引發的問題

  1931年12月19日


  房地產利益團體要求製定新的留置權法以幫助房主，呼籲降低止贖成本和仲裁費用

  1931年12月20日


  湯普森上校建議，決策者采取三項舉措以啟動經濟複蘇：政府增加開支、暫停收回抵押品贖回和降低房價


  1931年12月31日


  胡佛總統的方案立即付諸實施，建立信貸池以幫助穩健銀行


  “一年來，商業銀行領域取得的一項重要進展是，根據胡佛總統的建議，組建國民信貸公司，為那些不符合美聯儲銀行購買條件的穩健銀行資產提供貼現機製。胡佛先生於10月7日提出該方案，旨在遏止銀行倒閉浪潮，恢複公眾對銀行的信心，從而遏製囤積資金行為。”


  1931年12月31日


  經濟學家表示美聯儲銀行可以帶來複蘇，建議通過遏製信貸緊縮終結清算過程，還建議購買票據

  1931年12月


  全美企業概況

  “10月，製造業產量和就業人數均進一步下滑，但礦物產量增幅超過本季度的通常水平。10月中旬後，市場對美聯儲銀行信貸的需求量顯著下降，反映了會員銀行儲備餘額減少，以及11月的黃金流入主要來自日本。貨幣市場環境有所放寬。”


  ——美聯儲公報

  1932年1月3日


  國會麵臨諸多問題，最緊要的是推進重建金融公司的計劃

  “國會在複會時麵臨的首要問題是討論胡佛總統關於設立5億美元的重建金融公司的法案。該公司的很多職能將模仿一戰後運營的戰爭金融公司。”


  1932年1月13日


  總統將加速成立20億美元的貸款機構；他表示重建金融公司將在法案通過後很快開始運行


  “胡佛總統今天與參議院領導人磋商，表示重建金融公司的預期貸款額度為20億美元，該公司將在國會最終通過法案幾天後開始運行。”


  同時，胡佛設法解決房地產市場崩潰的問題。為了停止“房主和農場主”的止贖事件，他試圖創建一個“住房貸款貼現銀行”體係（在1932年落實）。同時，他與保險公司及房地產機構合作，暫停聯邦土地銀行對農場抵押貸款止贖，同時向該機構提供10億美元，使其擴大放貸規模。


  這些政策備受歡迎，並廣泛提振了投資者的信心。股市隨之反彈，從10月的低位到11月9日總共上漲35%，在公布成立“國家信用協會”的那一天，股市飆升逾10%。像大多數大幅反彈一樣，這次反彈讓一些人相信最壞的情況已經過去。然而，整體貨幣和信貸供應都沒有發生顯著變化，所以到期債務總額與可供償債資金額之間的根本失衡並未解決。當人們清楚地看到這些計劃遠不足以解決問題時，反彈勢頭逐漸消退。在整個大蕭條時期，決策者公布許多政策後也都出現了類似的情況。接近12月底時，股市創下新低。


  1932年上半年：政府加強幹預，但未能阻止經濟崩潰


  1932年，隨著通縮和信貸問題惡化，經濟持續下滑，蕭條局麵加劇。很多企業陷於困境或破產，虧損總計達27億美元，企業破產數目創紀錄，將近3.2萬起，總負債達9.28億美元。銀行倒閉的消息充斥著報刊新聞。這些損失蔓延至經濟體係，給放貸者造成損失，導致其他企業倒閉，經濟進一步萎縮。


  重大債務危機期間的典型情況是，為了縮減債務，決策者幾年實施通縮性杠杆政策，但他們最終認識到，債務縮減與財政緊縮給經濟造成的下行影響過於痛苦，也無法產生必要的效果，因此轉而采取更積極的政策。越來越明顯的是胡佛政府未能扭轉信貸緊縮局麵，1932年上半年，胡佛政府宣布另一組政策，旨在向銀行係統提供流動性，讓信貸重新流動起來。


  新聞及美聯儲公報

  1932年1月16日


  眾議院通過重建金融公司法案，采取20億美元財政措施


  1932年1月17日


  企業的樂觀情緒普遍增強，重建金融公司法案通過和抑製通縮舉措令商界領導人振奮

  “國會兩院通過重建金融公司法案，在芝加哥召開的鐵路工人大會上，代表們終於采取和解態度，美聯儲係統似乎開始遏製通縮，這三個因素提振了上周金融界的樂觀情緒。”


  1932年1月17日


  三家銀行關門，其中兩家在芝加哥，一家在賓夕法尼亞州的伊利市

  1932年1月20日


  喬利埃特（伊利諾伊州）銀行停業，但主管說該行具有償付能力，將會恢複營業


  1932年1月20日


  倫塞勒（紐約州）銀行關門

  1932年1月21日


  芝加哥兩家銀行關門

  1932年1月22日


  胡佛請求眾議院投票支持，為重建金融公司撥款5億美元


  1932年2月


  重建金融公司

  “1月影響銀行業形勢的主要事件是通過立法創立擁有5億美元資本金的重建金融公司。1932年1月22日總統批準《重建金融公司法》，旨在‘為金融機構提供緊急融資機製’，‘協助農業、工業與商業融資’。總統在宣布批準該法時，稱這家新公司‘將成為一個強大的組織，它擁有充足的資源，能夠補強美國信貸、銀行和鐵路結構中可能出現的弱點，以使工商業能夠開展正常的經濟活動，不必擔心意外衝擊與不利影響’。”


  ——美聯儲公報

  1932年2月


  全美企業概況

  “11—12月的工業活動下降，降幅略高於本季度的通常水平，而工廠就業人數的降幅與通常情況大致相符。批發價格進一步下跌。”


  ——美聯儲公報

  1月23日，胡佛成立重建金融公司。重建金融公司擁有5億美元的資本金，還可以從美國財政部或私人機構獲得高達30億美元的借款。該機構的目標是向有償付能力的銀行提供流動性，使其免於倒閉。重建金融公司受益於比美聯儲更廣泛的授權，它的貸款抵押品範圍和貸款對象範圍更為廣泛，可以貸款給州際特許銀行、不屬於美聯儲係統的農村地區的銀行（即其中一些銀行受危機衝擊最大），以及當時的重要產業鐵路業（類似2008年危機中的汽車業）。接受品種越來越多的貸款抵押品，向範圍越來越廣的借款人放貸，這是決策者使用的典型杠杆，旨在確保金融係統得到充足的流動性，一些流動性由央行提供，另一些由中央政府提供。


  到1932年8月底，重建金融公司已向5 520家金融機構放貸13億美元，減少了銀行倒閉數量。但重建金融公司隻能向具有“優良”抵押品的金融機構放貸，無法向一些最需借款的機構提供足夠的支持。


  大約在這個時候，美聯儲開始增印貨幣。在危機爆發前，美聯儲的貸款抵押品隻能是黃金或特定形式的商業票據。在這兩者都供給不足的情況下，決策者再次麵臨進一步收緊政策與削弱美元和黃金掛鉤之間的取舍。2月27日，胡佛簽署《1932年銀行法》，試圖在維持金本位製的前提下緩解流動性緊縮，美聯儲得到更大的印鈔權，但僅限於購買政府債券（這在75年後被稱為“量化寬鬆”）。這一行動明顯削弱了金本位製的原則，因此具有爭議性，但由於事態緊急，該法案未經辯論便通過了。如胡佛所說，這一決定“在某種意義上是一項捍衛國家的舉措”。 1932年晚些時候，國會授予美聯儲更大的權力，美聯儲可以增印貨幣，並在緊急情況下提供流動性。這一條款，即《聯邦儲備法》第13節第3條，對於美聯儲應對2008年債務危機至關重要。


  4月和5月，美聯儲係統每周買入政府債券，金額分別為近5 000萬美元和近1億美元。到6月，該係統已買入15億美元的政府債券。下圖展示了美聯儲1931年和1932年購買與持有的國債規模。


  新聞及美聯儲公報

  1932年2月11日


  歐洲提取1 704.55萬美元黃金


  “美聯儲紐約銀行昨日報告稱，歐洲人提取了總值1 704.55萬美元的黃金。該行還宣布，從加拿大進口107.02萬美元黃金，從印度進口57.5萬美元黃金，此外，專用於外國賬戶的黃金增加1萬美元。”


  1932年2月11日


  《聯邦儲備法》更改


  “今天，胡佛總統在白宮召集民主黨與共和黨領導人出席非黨派性會議，決定開發一個強有力的金融機製，該機製以徹底改革美聯儲係統為基礎，可能增印25億美元貨幣，刺激信貸增長。”


  1932年2月11日


  聯邦救助問題激發參議院激烈爭議


  “今天，針對為失業者提供直接聯邦救助的《拉福萊特–科斯蒂根法案》，俄亥俄州共和黨參議員費斯與愛達荷州共和黨參議員博拉展開激烈爭辯。擠滿國會大廳的議員為兩位發言者鼓掌。對該舉措的投票被推遲到明天。共和黨領導人期待投票時民主黨人施以援手，否決法案。”


  1932年2月11日


  股市下跌後反彈，收複大部分失地


  1932年2月27日


  信貸法案投票通過：胡佛今日簽署


  “今日，《格拉斯–斯蒂格爾信貸擴張法案》在國會以全票通過後，於今晚6點08分送至白宮，胡佛總統將於明日簽署。”


  1932年2月27日


  銀行狀況在14天裏改善

  “根據美聯儲委員會和貨幣監理署署長J. W.波爾收到的報告，銀行業狀況在兩周裏明顯改善。8天時間裏沒有發生一起全國性銀行倒閉事件，創下多個月來的新紀錄，同時10天裏其他會員銀行與州銀行的倒閉數目也明顯減少。”


  1932年2月27日


  國會一致同意銀行援助措施，信貸法案投票通過；胡佛今日簽署


  1932年3月2日


  參議院委員會全麵調查賣空行為；銀行業委員會將超出胡佛的方案，調查紐交所

  “今天參議院銀行業與貨幣委員會建議，對紐交所展開調查。康涅狄格州共和黨參議員沃爾科特將領導一個小組，立即開始起草一份決議，要求授權參議院展開調查。”


  美聯儲開始買入後，短期國債收益率快速下滑，3月期國債收益率在1932年上半年的降幅逾2%。美聯儲的購債舉措也緩解了中長期國債市場的壓力，由於巨額赤字和外國投資者不願持有美國資產，該市場的美元供求失衡已達臨界點。10年期國庫券收益率在1月上升至4.3%以上後，在接下來的6個月裏跌至3.5%以下。


  這些舉措激發了市場的樂觀情緒，迎來又一輪反彈，道瓊斯指數上漲19.5%，達到1月的高點。2月該指數收於80以上。


  1932年下半年，決策者也采取了一些規模較小的舉措，支持銀行係統。放棄銀行以市值計價的會計方法是另一項經典舉措。1月，貨幣監理署指示銀行審計員，對國家級銀行持有的BBA級及以上評級的債券，以票麵價值作為其內在價值。若按以前的會計方法，銀行持有的債券要麽麵臨巨額賬麵損失，要麽在賣出債券時麵臨現金損失。這些損失使銀行的資本減少，迫使銀行籌資或出售資產，這會進一步縮減流動性，壓低資產價格。會計規則的調整緩解了銀行承受的一些最緊迫的壓力。


  胡佛政府還通過宏觀審慎措施推動信貸流動，最顯著的舉措是直接對銀行施壓，促使它們放貸。胡佛和財政部長奧格登·米爾斯指責銀行未能刺激信貸，責備它們限製貸款，囤積黃金與現金。胡佛在12個美聯儲地區組織委員會，迫使大型地區性銀行放貸，但此舉收效甚微。


  新聞及美聯儲公報

  1932年3月10日


  向胡佛報告銀行囤積問題


  “今日美國廢鋼鐵協會會長本傑明·施瓦茨向胡佛總統報告，指控一些銀行囤積現金，其限製性信貸政策嚴重損害了工業活動。”


  1932年3月18日


  法國央行買入更多黃金

  1932年3月20日


  專家表示政府應借用企業方法來平衡聯邦預算，敦促政府經濟部門削減赤字

  “經濟學家兼稅務專家W.克萊門特·穆爾昨日將政府的當前財政困境與任何大型工業組織的財務困境進行比較，並斷言政府應當使用企業方法和常理來平衡預算。”


  1932年4月5日


  美國黃金持有量單日減少11.84萬美元


  1932年4月8日


  總統接受眾議院提供經濟支持的請求

  “胡佛總統今日接受眾議院經濟委員會的邀請，在減少政府開支上展開合作。他請委員會全體成員於周六上午11時在白宮開會。”


  1932年4月9日


  股市延續跌勢，跌破以前低點，債市同樣低迷

  “一周多來，股市持續走弱，昨日進一步遭受拋售壓力，這一情況加劇了華爾街的失望情緒。以點數衡量，紐交所的下跌幅度並不大（主要股票的跌幅為1~3點不等），但以基數衡量，跌幅相當大。”


  1932年6月6日


  國會準備進行兩周的辯論


  “今晚，國會準備進行1~2周的激烈辯論，內容包括稅收、經濟和救濟等首要立法問題，也可能包括尚待解決的津貼問題。”


  1932年6月26日


  救濟法案支持者表示，胡佛“錯了”


  “總統批評參議員瓦格納提出的失業救濟法案，因該提案將撥款5億美元用於公共建設工程。今日參眾兩院議員討論該法案時，瓦格納為此提出了最後的請求。”


  盡管一些舉措有所幫助，但不足以阻止經濟崩潰。美國黃金儲備持續麵臨外流壓力，外國人擔心，隨著貨幣的擴張和赤字的擴大，美國將無力維持美元與黃金的現有兌換比率。於是他們競相兌換黃金。3—6月的每個月裏，黃金都在流出美國。6月，黃金的淨流出達到2.06億美元，上次達到這一水平還是在英鎊貶值之後。這造成了信貸緊縮。


  3月，股市下挫，接著連續下滑11周。道瓊斯指數下降50%，從3月8日的88降至5月31日的44。道瓊斯指數5月收於當月低點，當月股票成交量進一步下降至每天75萬股左右。在危機初期，政府采取增加貸款和支出的措施，推動資產市場持續反彈，但在這個階段，投資者已經灰心，他們擔心胡佛的計劃不足以帶來必要的變革，彌補這些計劃的巨大成本，於是市場繼續下行。


  全球範圍內，社會動蕩與衝突在不斷加劇。在德國，希特勒在國會選舉中贏得最多席位。日本滑向軍國主義，1931年入侵中國東北，1932年入侵上海。美國的罷工和抗議活動也在增加。失業率接近25%，仍有工作的人麵臨著降薪。在鄉村地區，隨著物價下跌以及一場旱災摧毀農作物，農民麵臨破產。6月，為了強烈表達不滿，成千上萬的退伍軍人及其家人在華盛頓遊行（並留守不動），旨在對政府施壓，要求政府立即支付退伍軍人津貼。 7月28日，道格拉斯·麥克阿瑟將軍率領美國陸軍用坦克和催淚瓦斯驅離示威者。就在這個時候，國家內部以及國家之間的衝突加劇，播下了民粹主義、威權主義、民族主義和軍國主義的種子，先是釀成了經濟戰，接著歐洲和日本分別於1939年9月和1941年12月發起軍事戰。


  新聞及美聯儲公報

  1932年7月3日


  與會者為羅斯福歡呼，總統候選人獲得熱烈掌聲


  1932年7月24日


  羅斯福將在各州爭取選票


  “民主黨全國委員會主席詹姆斯·A.法利預計，富蘭克林·D.羅斯福州長將以選舉團多數勝選，得票數將超過任何民主黨總統候選人（1912年的伍德羅·威爾遜除外），所以他昨日宣稱，今年的民主黨全國候選人組合將贏下所有州，無論這些州在以往選舉中多麽傾向於共和黨。”


  1932年8月


  緊急救濟法案


  “近幾周來，銀行業局勢的主要進展是通過與美聯儲銀行和會員銀行有關的新立法。7月21日，總統簽署了《1932年緊急救濟與工程建設法》（文本見本公報）。該法授權重建金融公司，根據某些條件向受困的州和地區提供救濟，總額不超過3億美元，貸款利率為3%。該法還規定，重建金融公司可以向各州、其他政治團體或機構以及私營公司提供貸款，用於公共或準公共的自行清算項目，如橋梁、隧道、碼頭和貧困地區的住房設施。”


  ——美聯儲公報

  1932年9月2日


  股市錄得本月大漲；紐交所240隻股票上漲


  4 041 656 665美元，為三年來最大漲幅


  1932年9月10日


  美國銀行清算業務一個月裏增長3.6%，因交易額增長8.4%

  1932年9月29日


  8月貨幣存量增多；財政部報告稱增加

  136 311 347美元，黃金增多113 912 811美元

  1932年10月


  裏奇州長指控胡佛的“失敗之處”；農業與關稅減免、移民禁令與平衡預算問題未解決


  “馬裏蘭州州長裏奇宣布胡佛總統在執政期間‘未能解決四大問題’。他在今晚對2 000名康涅狄格州民主黨人發表演講，開啟在新英格蘭地區為羅斯福–加納組合的拉票之旅。”


  1932年10月26日


  科普蘭抨擊銀行業“寡頭政治”；參議員指責胡佛縱容金融家妨礙美國經濟複蘇

  “美國紐約州參議員羅亞爾·S.科普蘭今晚在民主黨集會上發表講話稱，大銀行利益集團不應為其流動性居功自傲：‘85%的流動性是冷酷無情的自吹自擂，就像當1 000位患者吵著要住院時，醫院炫耀它85%的床位是空的一樣。’”


  1932年下半年：經濟進一步萎縮，羅斯福當選


  到1932年夏季，大規模的刺激政策和銀行救濟舉措似乎行之有效。惡性循環開始緩和，資產價格穩定下來，汽車等行業的產量甚至上漲。5—6月，大宗商品、股票和債券也見回升。1932年下半年，股市和債市的情況都有所改善。8月和9月，道瓊斯工業平均指數反彈至80的峰值，幾乎是7月最低值的兩倍。下圖展示了道瓊斯指數的走勢。


  《時代周刊》1932年8月8日稱，黃金不再外流推動市場反彈，有傳言稱美國得到外國資本，一項鐵路公司合並交易獲批。


  隨著對經濟和資產市場的樂觀情緒開始上漲，決策者開始退出前期的刺激措施。此外，一樁醜聞對重建金融公司構成嚴重損害：重建金融公司救助了中央共和銀行信托公司，而該公司負責人是重建金融公司前主席。這引發了公眾的激憤，重建金融公司此時似乎成為富豪銀行家的工具。為此，國會下令，重建金融公司為哪個機構提供貸款，就必須公布該機構的名稱。這實際上意味著，要從重建金融公司獲得貸款，就必須公布身份，這無異於公開承認自己遇到麻煩，自然會加大儲戶提款的壓力。所以，金融機構從重建金融公司借款的頻率下降，儲戶開始加速提款。


  新聞及美聯儲公報

  1932年11月2日


  內華達州宣布銀行放假12天，低牲畜價格給該州帶來危機

  “今日，副州長莫利·格裏斯沃爾德宣布全州企業和銀行放假到11月12日。內華達州州長弗雷德·B. 巴爾紮在華盛頓，暫由副州長履行職責。”


  1932年11月2日


  全國登記選民達46 965 230人，這比1928年大選的投票紀錄多10 166 561人


  1932年11月6日


  桑德斯表示胡佛注定勝選，共和黨主席稱選民“絕對將會爭先選擇”胡佛


  “昨日，在本市與芝加哥，共和黨全國委員會主席、胡佛競選團隊負責人埃弗雷特·桑德斯同時公布選前聲明，宣稱胡佛總統將在周二舉行的大選中獲勝，將以‘絕對優勢’贏得281張選舉人票，以及至少21個州。”


  1932年11月7日


  大選對財政體製改革至關重要，米爾斯預計將在胡佛敗選的情況下推動公共債務整合


  1932年11月9日


  總統平靜承認敗選；他給羅斯福發電報時，斯坦福大學學生為他唱小夜曲

  “胡佛總統今晚在發給羅斯福州長的賀電中承認敗選。發電報時，斯坦福大學的學生聚集在胡佛家門前，為他和夫人唱小夜曲，與4年前共和黨贏得大選時一模一樣。”


  1932年11月9日


  羅斯福承諾努力恢複經濟繁榮，尚未發出正式聲明

  1932年11月11日


  銀行家否認金本位製受威脅；小B. M.安德森表示美國絕不會放棄金本位製

  “昨日，在紐約大學商學院舉辦的投資銀行論壇上，大通國民銀行經濟學家小本傑明·M.安德森聲稱，在過去的36年裏，美國能維持金本位製這一點，從來不值得懷疑。”


  政府“救助”金融機構引發公憤，這是“大眾與華爾街”“勞動者與投資者”衝突的結果，也是蕭條期間的常見現象。隨著經濟痛苦的加劇，民粹主義者會呼籲“懲罰造成這一亂局的銀行家”，使決策者極難采取挽救金融係統和經濟的必要舉措。畢竟，假如銀行家在混亂中撒手不管，係統肯定會癱瘓。


  政治因素也促進了美聯儲停止買入政府債券。2月通過的《1932年銀行法》被設定為臨時舉措，因為擔心此舉可能削弱美元。芝加哥、費城和波士頓的美聯儲委員會成員主張結束公開市場操作。他們的理由是：銀行不斷積累儲備金，卻沒有顯著擴大信貸，可見這項計劃是不必要的（而且該計劃造成長期利率降低，損害銀行的贏利能力）。7月他們不再參與購債行動，美聯儲紐約銀行無法獨自繼續而被迫默許。


  隨著收入的下降和支出的上升，政府開始擔心預算赤字不斷膨脹。胡佛幾乎獲得全麵支持，準備一手減稅，一手削減聯邦開支，實現預算平衡。 6月6日，胡佛將《1932年稅收法案》簽署為法律。該法上調所得稅、公司稅和各類消費稅的稅率。盡管采取了這些措施，預算赤字占GDP的比例仍顯著上升，因為緊縮措施會加劇經濟萎縮，而經濟萎縮速度快於預算赤字削減速度。如前所述，胡佛試圖通過財政緊縮平衡預算，這是新手應對經濟蕭條的典型做法。


  同樣，正如去杠杆場景中的典型情況一樣，如何應對危機的辯論變成了針鋒相對的政治辯論，帶有濃烈的民粹主義意味。羅斯福此時的競選綱領似乎帶有左翼民粹主義色彩。從競選一開始，他就強烈反投機者。在競選的揭幕演講中，他抨擊證券公司肆行無忌，呼籲聯邦政府控製股票與大宗商品交易所。有跡象表明，他支持讓美元貶值，從而加大了美元承受的壓力。為了安撫這樣的憂慮，羅斯福表示不會讓美國退出金本位製，但投資者仍不放心。順便說一句，政治家和決策者經常做出虛假承諾，這樣的承諾是權宜之計，不符合經濟和市場的基本麵，斷不可信。


  新聞及美聯儲公報

  1932年11月23日


  日內瓦會議代表們聚焦三大議題；中國東北、裁軍與蕭條問題，戴維斯參會

  “今日政治家舉行的會議上，中國東北問題、世界經濟會議和世界裁軍問題交織在一起，令人困惑。美國國務院代表諾曼·H.戴維斯參加了所有三項議題的討論。”


  1932年12月1日


  11月8日大選創下三項紀錄；全國投票人數創紀錄，羅斯福得票最多，胡佛得票最少


  “11月8日的大選計票基本完成，美國選民創下三項新紀錄，投票總數超過3 900萬張，羅斯福州長得票22 314 023張，胡佛總統得票15 574 474張。”


  1932年12月12日


  德國教授認為美國關稅是經濟蕭條的關鍵原因，問題在於美國是否降低壁壘


  “哥廷根大學統計研究所所長，德國政府社會保險、稅收及其他財政事務顧問費利克斯·伯恩斯坦教授表示，除非美國降低關稅壁壘，否則世界經濟不可能擺脫大蕭條。”


  1932年12月15日


  內華達州結束銀行假期


  銀行倒閉數量不斷上升，公開市場操作已經終止，重建金融公司無能為力，政府開支受到控製，美元貶值風險越來越大。黃金外流再次發生，金價不久前開始企穩後，重新開始下跌。經濟的下行趨勢陡然加劇。


  11月，銀行業麵臨的壓力進一步加大。臨近大選前，內華達州第一個宣布全州銀行放假，這是應對大範圍銀行擠兌的典型舉措。盡管內華達州成功避免了本州主要銀行倒閉，但此舉引發了一場全國性恐慌。儲戶擔心自己的銀行會成為下一個倒閉的銀行，於是紛紛加速提款。危機態勢卷土重來。


  1932年，經濟極端惡化。下圖展示一些經濟統計數據，並突出顯示了從英鎊貶值到1932年年底的這段時期。消費者支出和工業生產的降幅超過20%，失業率上漲15%以上。嚴重通縮已經揮之不去，每個月的價格都下跌近1%。


  決策者依賴通縮性杠杆來削減債務，使美國陷入嚴重蕭條/痛苦的去杠杆化。因為名義利率遠遠高於名義增長率，所以債務增速快於收入增速，盡管違約頻發，但債務負擔仍在加重。


  新聞及美聯儲公報

  1933年1月


  當前銀行業發展狀況


  “今年，節日期間貿易對美聯儲銀行的貨幣需求約為1.2億美元，而近幾年的數字則介於2.25億~2.75億美元之間。貨幣需求量下降反映了兩個情況：一是主要由於當前物價較低，美元零售貿易額減少；二是此前囤積的貨幣繼續回歸。今年的貨幣需求並沒有像往常一樣導致美聯儲銀行信貸餘額增加，因為美國貨幣存量增加了約1.5億美元黃金，向會員銀行提供提款要求所需的充足資金。”


  ——美聯儲公報

  1933年2月1日


  英國從美聯儲紐約銀行回購1 358.89萬美元黃金，這是其專門用於償付戰爭債務的最後一筆黃金


  “12月15日，倫敦指定存入當地儲備賬戶9 555萬美元黃金。昨日，英國央行從美聯儲紐約銀行回購1 358.89萬美元黃金，這是上述總數的最後一筆，與英國償付戰爭債務有關。（原文如此）”


  1933年2月1日


  鄧百氏公司報告顯示，一周內，零售企業破產數量增多，其他類型企業破產數量減少

  “根據鄧百氏公司企業違約狀況報告，在結束於1月26日的一周裏，零售企業破產數量從404增至417。所有其他類型的企業破產數量都有所下降。這一周的總破產數量為605，而之前一周是618。”


  1933年2月4日


  黃金供給下降；荷蘭提供了87.26萬美元的黃金，但被367萬美元的指定用途黃金抵銷


  1933年2月8日


  黃金供給單日減少160.15萬美元


  1933年2月15日


  鄧百氏公司報告顯示，一周內，零售企業破產數量增多，其他類型企業破產數量減少

  “根據鄧百氏公司報告，在結束於2月9日的一周裏，零售企業破產數量增多，但所有其他類型企業的破產數量減少。零售店違約共376起，而之前一周為353起。總破產起數為509，之前一周為567。”


  盡管投資者擔心羅斯福當選總統的影響，但由於羅斯福采取了民粹主義的競選戰略（再加上經濟形勢嚴峻），他贏得了大選。1932年11月，羅斯福當選美國總統，得票2 280萬張，超過胡佛的1 580萬張，創下截至當時美國總統候選人得票最多的紀錄。


  在兩次世界大戰之間的時期（20世紀20—30年代），由於經濟形勢不佳，經濟複蘇不均衡（精英似乎日益富強，而百姓依舊苦苦掙紮），決策者施政無效，民粹主義成為一個全球現象，導致美國、德國、意大利和西班牙都發生政府更迭。在美國，收入和財富分配不平等的程度在20世紀30年代初達到頂點，在整個30年代都保持高位。到羅斯福勝選時，最富的10%的人獲得45%的收入，擁有85%的財富，同時失業率超過20%。麵對這些情況，羅斯福決定將“新政”作為基本競選綱領，承諾大幅改善勞動者、債務人和失業者的處境。


  歐洲的經濟態勢與美國相似。在此前的15年裏，德國經曆了一場惡性通脹，也吃了大蕭條爆發的苦頭。德國的貧富差距也很懸殊：最富的10%的人獲得約40%的收入，失業率超過25%。這為納粹上台搭建了舞台。


  1933年：羅斯福就職之前


  由於羅斯福預計采取通貨再膨脹政策，黃金繼續流出美國，而此時羅斯福拒絕確認其維持金本位製的承諾。他的顧問們試圖勸說他安撫市場情緒。參議員卡特·格拉斯很可能被羅斯福提名為財政部長，宣布假如羅斯福不能保證美國維持金本位製，他就不會接受該職位。胡佛給羅斯福寫了一封私信，懇請他澄清自己的政策。那些投資美元的歐洲人感到擔憂。《紐約時報》發自巴黎的報道稱：“歐洲市場對美元未來走勢感到困惑，這必須歸因於美國新政府沒有明確其政治意圖。假如羅斯福先生宣布堅決維持美元的穩定性，就會大大安穩人心。”但羅斯福保持沉默。


  2月，危機加深。密歇根州最大的金融機構底特律衛士聯合集團麵臨破產，向重建金融公司申請貸款，但該集團幾乎沒有什麽優質抵押品，所以受職權所限，重建金融公司不能向它提供高額貸款。也許更重要的因素是，該集團的主要股東是汽車業富豪亨利·福特。重建金融公司不願顯得偏袒富豪，於是建議在福特也提供一定支持的前提下，他們可以放貸，但福特認為，該集團和中央共和銀行信托公司一樣具有係統重要性，所以拒絕提供支持。福特與重建金融公司的較量以失敗告終。底特律衛士聯合集團旗下的兩家銀行衛士聯合信托和衛士國民商業銀行都破產，密歇根州被迫宣布全州銀行放假。


  當決策者不能挽救具有係統重要性的機構時，危機可能迅速蔓延至整個係統。由於密歇根州是美國的一個工業中心，所以此事對其他州的影響尤其大。家庭與企業匆匆從各地銀行提取存款。俄亥俄州、阿肯色州和印第安納州遭遇銀行擠兌潮。馬裏蘭州在2月25日宣布銀行放假。截至3月4日，30多個州采取了提款限製措施。


  黃金流出美國的趨勢演變為一股浪潮。2月的最後兩周裏，美聯儲紐約銀行失去了2.5億美元的黃金，接近其黃金儲備的1/4。


  麵對黃金儲備流失壓力，胡佛試圖援引《戰爭權力法案》，開啟資本管製，這是應對國際收支壓力典型但無效的措施，民主黨人不允許他這麽做。


  經濟遭受重創。3月，企業活力下降至驚人低位。這一年，GNP為5 560億美元，為整個大蕭條期間的最低點，以不變美元計算，這比1929年的GNP低31.5%。


  新聞及美聯儲公報

  1933年2月15日


  密歇根州急需現金救助

  “威廉·A. 科姆斯托克州長今日一大早宣布，密歇根州550家金融機構停業8天，除上半島地區的幾家銀行外，該州所有銀行都停業。”


  1933年2月24日


  股票交易再度下跌，債券市場極不穩定


  “在嚴格的限製下，密歇根州的銀行恢複營業，銀行業局勢昨日出現一些改善跡象，但證券市場反映了華爾街的悲觀情緒，報價大幅走低。”


  1933年2月27日


  貨幣政策討論和新任高管是一周股市動蕩的主要原因

  “上周股市動蕩，債市再度疲軟，貨幣囤積跡象增多，出現這些情況的部分原因是密歇根州事件處理不妥，但也反映了討論新貨幣政策的有害言論造成心理影響。”


  1933年3月


  州銀行放假


  “在2月和3月初的幾天裏，由於美國一些地區的銀行業麵臨困境，許多州的州長和立法機構暫時關閉本州銀行，或者限製（或授權限製）銀行運營。2月14日晨，密歇根州州長宣布銀行放假到2月21日，這是‘為了維護公共和平、健康與安全，平等無偏袒地保護所有存款人的權利’。2月21日，密歇根州實際上延長了銀行假期。2月25日，馬裏蘭州宣布銀行放假，之後幾天，許多其他州采取了類似的措施。2月25日，美國國會通過一項聯合決議，授權貨幣監理署，根據州官員可能對本州銀行的職權，對全國性銀行行使職權。”


  ——美聯儲公報

  1933年3月


  全美企業概況

  “1月工業產量增長，漲幅低於本季度的通常水平。工廠就業人數繼續減少，工資繼續下降。大宗商品批發價格在1月進一步下降，在2月的頭三周裏變化相對微小。”


  ——美聯儲公報