第一部分 典型債務大周期
第一部分 典型債務大周期
我如何看待信貸和債務
在本書中，我會頻繁使用“信貸”和“債務”兩個詞，因此有必要從一開始就厘清這兩個概念及其背後的原理。
信貸是指賦予他人購買力，他人承諾今後償還該購買力，即償還債務。顯然，以信貸的方式賦予他人購買力，這本身是一件好事。相反地，不賦予他人購買力，使其無法去做有益的事，可能會產生不利的後果。因信貸不足而導致發展緩慢，無疑是件壞事。當債務人無力償還債務時，就會產生債務問題。換言之，判斷信貸/債務快速增長是好事還是壞事，取決於信貸產生的結果和債務償還情況。
在財務上持謹慎態度的人生性不喜歡大量借債。我非常理解這種想法，因為我也是這樣。在我一生中，即使在財務狀況極為緊張的時候，我也寧願存錢而不喜歡借錢，因為我覺得借錢的壞處大於好處，這可能是我從父親那裏習得的觀念。對於認為少量借債比大量借債要好的看法，我是認同的。但後來，我發現這種看法也不一定對，尤其是對整個社會（而非個人）而言，因為社會政策的製定者比個人更有控製能力。我的經驗和研究告訴我，相比信貸/債務增長過快，其增長過慢導致的經濟問題同樣嚴重，甚至會更糟糕，因為信貸/債務增長過慢的代價就是會錯失發展機會。
總的來說，由於信貸同時創造了購買力和債務，因此增加信貸是好是壞，取決於能否把借款用於生產性目的，從而創造出足夠多的收入來還本付息。如果能夠實現這一點，資源就得到了良好的配置，債權人和債務人都能從中獲利。否則，雙方都不滿意，資源配置很可能就不甚理想。
從整個社會來看，除了要判斷信貸的第一層（直接的）經濟效果外，還需要考慮其第二層（間接的）經濟效果。比如，在教育好下一代（良好的教育可以提高勞動生產率，減少犯罪，降低執法成本）和替換低效的基礎設施等成本效益顯著的事情上，有時投入的資金或信貸不足。這是因為財政保守主義者認為舉債做這種事對社會不利，但這種觀點並不正確。
因此，我想明確指出的是，如果信貸/債務能產生足夠大的經濟效益，能使債務得到償還，則信貸/債務是件好事。但有時，信貸/債務的代價是我們難以看清的。貸款標準過嚴，債務人幾乎鐵定能償還債務，很少會產生債務問題，但缺點是經濟發展不足。貸款標準寬鬆，可能會促進經濟發展，但之後可能帶來嚴重的債務問題，使已經取得的經濟成果化為烏有。以下是關於債務和債務周期的一些常見問題。
與拒絕借債相比，不良債務的代價幾何？
假設你是一位決策者，決定建造一個耗資10億美元的地鐵係統，建設資金來源於貸款並計劃用地鐵運營收入償還。但後來，地鐵運營效益遠遠低於預期，收入隻有預期的一半，因此債務不得不減記50%。這是否意味著當初不應當建造該地鐵係統呢？
換種問法，該地鐵係統的實際造價是否比當初的預算高出5億美元？或者說，假設該地鐵係統的運營年限為25年，分攤到每年，其造價是否每年增長2%？這樣來看，你很可能會認為付出這些成本是值得的，建造該地鐵係統比不建要好得多。
這對一個經濟體而言到底意味著什麽？當大約40%的貸款無法被償還時就會出現實際的壞賬損失，而那些不良貸款占全部未償貸款的20%左右。因此，壞賬損失大約相當於總債務的8%。而總債務大約為總收入［例如，以GDP（國內生產總值）計］的200%，故壞賬損失大約相當於GDP的16%。如果以15年為限，將此損失“社會化”（通過財政政策和貨幣政策讓全社會分擔），則每年的損失為GDP的1%左右，這個規模是可以接受的。當然，如果不分攤到每年，該損失會令人無法接受。因此，我認為，大量舉債的風險主要在於決策者是否有意願和能力將壞賬損失分攤到多年。在我經曆和研究的所有案例中，我都看到了這種情況。決策者能不能做到這一點，取決於兩個因素：（1）債務是否以決策者能夠控製的貨幣計價；（2）決策者能否對債權人和債務人施加影響。
債務危機是不可避免的嗎？
曆史上，隻有少數自律性良好的國家能夠避免債務危機的發生。貸款過程不可能永遠一帆風順，常常伴隨各種問題，因為貸款周期會影響人們的心理，從而導致泡沫的形成和破裂。盡管決策者一般都想盡力妥善行事，但很多時候由於短期回報（提高經濟增長率）看似合理，會出現信貸過於寬鬆的狀況。從政治角度看，放寬信貸（例如，提供還款保證、放寬貨幣政策等）比收緊信貸更容易。這是產生債務大周期的主要原因。
債務危機為何有周期性？
我發現，每當我說起周期，特別是大周期、長周期時，人們都會驚訝不已，仿佛我在跟他們講占星術一樣。因此，我想強調的是，我講的周期無非是一係列合乎邏輯、以固定模式反複發生的事件。在市場經濟中，信貸擴張和信貸收縮推動經濟周期的發展，其背後有完美的邏輯支撐。盡管各個周期的規律相似，但它們重現的方式和持續的時間不會完全相同。
化繁為簡地講，在任何時候，你一旦借錢，就會創造出一個周期。買一件你目前買不起的東西，你的消費必然會超出你的收入。借款時，你不僅是在向貸款人借錢，你實際上是在向未來的自己借錢。在未來的某個時候，你必須要降低消費水平，以償還債務。這種先借款消費、後緊縮開支的模式與周期非常相似。對個人來說是這樣，對一國經濟而言也是如此。一旦借款，就啟動了一係列機械性的、可預測的事件。
如果你玩過《大富翁》遊戲，就很好理解債務周期在一國經濟層麵是如何運作的。遊戲開始時，玩家手握大量現金，隻有少量房地產，因此把現金換成房地產很劃算。隨著遊戲的進行，玩家買入越來越多的房屋和酒店，當玩家停在別人的房地產上時，需要越來越多的現金來支付租金。這時，有的玩家被迫低價出售房地產來換取現金。因此，遊戲初期是“房地產為王”，後期則是“現金為王”。擅長玩這款遊戲的人都知道如何在遊戲過程中建立房地產和現金的最佳組合。
現在，假設銀行可以提供貸款，接收存款，遊戲又會怎樣發展？玩家可以借錢購買房地產，而把閑置資金存入銀行以賺取利息，這反過來使銀行可以放出更多的貸款。再假設遊戲中的玩家可以通過信貸購買和出售房地產，承諾以後還本付息。如果《大富翁》的遊戲規則變成這樣，就幾乎完美地複製了生活中的經濟運行模式。舉債購買酒店的資金數額會迅速增加，變成現有資金的數倍。而未來，持有這些酒店的債務人因要支付租金和償債而麵臨現金緊缺的局麵。銀行也將陷入困境，因為存款人對現金的需求不斷增加，要從銀行取出現金，用於支付租金，償還債務，而越來越多的債務人則難以按時還款。如果不采取幹預措施，銀行和債務人都將破產，經濟將出現萎縮。隨著時間的推移，這些經濟擴張和經濟萎縮循環反複發生，為長期性債務大危機創造了條件。
在正常情況下，貸款會產生一個自我強化的上升運動，到頂峰後轉而向下，進行一個自我強化的下降運動，觸底後又逆轉向上。在上升過程中，貸款支撐支出和投資，進而推動收入增加，資產價格上漲。收入增加和資產漲價會導致進一步借債，擴大在商品和金融資產上的支出。借債基本上會將支出和收入提升至超出經濟生產力穩步增長所對應的水平。接近債務周期的頂峰時，人們預期以貸款維持的經濟會繼續以超越趨勢的速度發展下去。這當然是不可能發生的，收入終將降至貸款成本以下。
一些經濟體的增長嚴重依賴借債進行固定資產投資、房地產和基礎設施建設，這些經濟體尤其會受到大規模周期性波動的影響，因為那些長期資產的快速建設是不可持續的。如果國家需要改善住房，那麽住房建設的增量需求自然會隨著住房的建成而下降。隨著住房支出增速放緩，住房對經濟增長的影響也會減小。假設你要建造一座辦公大樓，在大樓建設期間，你的年均支出為1 000萬美元（用於雇用工人，購買鋼筋和混凝土等）。大樓竣工後，年均支出將降至0美元，對工人和建築材料的需求也將降至0美元。屆時，經濟增長、收入和償債能力將取決於其他需求。債務融資的房地產、固定投資和基礎設施建設拉動經濟強勁增長，之後需求增速放緩，債務挑戰出現，從而導致經濟下行。這類周期常常出現在新興經濟體，因為新興經濟體存在大量的建設需求。
進一步推動新興經濟體周期性發展的因素是收入水平的相對變化所帶來的競爭力變化。通常情況下，新興經濟體的勞動力非常廉價，基礎設施極不完善，因此它們熱衷於進行基礎設施建設，增加出口，提高國民收入水平。但隨著這些國家的收入水平提高，其工資的相對競爭力會下降，出口增長率自然會放緩。這類周期的例子有很多（例如，過去70年日本所經曆的經濟周期）。
在泡沫階段，不計後果的貸款和不切實際的預期帶來大量無法償還的債務。在某個時間點，這種狀況會被商業銀行和中央銀行察覺，泡沫開始收縮。泡沫形成的一個典型表現是：越來越多的借款被用來還債，導致借款人債務負擔加劇。
一旦資金和信貸增長被遏製，或者貸款標準提高，那麽信貸和支出增速就會放緩，償債問題就會加速湧現，這時就接近於債務周期的頂部。同時，央行意識到信貸增長過快，已經到了危險的地步，於是開始收緊貨幣政策，遏製信貸增長，進而導致債務周期加速下滑（即使央行不采取措施，債務周期也會下滑，隻是下滑的時間會推遲一些而已）。無論在哪種情況下，當償債成本（即還本付息的成本）超過維持支出的借款時，債務上升周期就會逆轉。不僅新增貸款的增速放緩，借款人的還款壓力也會增加，還本付息明顯難以為繼，新增貸款進一步減少。支出和投資增速的放緩導致收入增長進一步放緩，資產價格下跌。
當借款人無法履行對貸款人的償債義務時，這些貸款人就無法履行對其債權人的義務。決策者必須首先解決貸款人的問題。最極端的壓力通常發生在高杠杆貸款人身上，其對無法還款的借款人有著高度集中的敞口風險。這些貸款人給整體經濟和信譽良好的借款人帶來連鎖反應的風險也最大。這些貸款人以銀行為主，但隨著信貸體係日趨活躍，這些風險也擴展到更大範圍的貸款人，例如保險公司、非銀行信托、經紀自營商，乃至特殊目的公司。
這樣的債務周期通常會產生兩類問題。
（1）因借款人無法按期還本付息而產生損失。損失可能出現的形式有定期付款金額下降或債務價值減記（即同意接受低於欠款金額的還款），兩種形式也有可能同時出現。例如，如果貸款人預期每年能從借款人那裏獲得4% 的還本付息款，而最終隻獲得2%或0%，那麽損失就是每年的還本付息款差額。如果債務價值被減記，則當年的損失會更大（可能會達到50%）。
（2）貸款以及貸款所支撐的支出下降。即使債務危機得到解決，過分舉債的實體未來也難以維持危機前的支出水平。這種情況會帶來的影響不容忽視。
能否妥善管理大部分債務危機，避免出現嚴重問題？
有些債務周期較為緩和，就像前行道路上遇到些許顛簸，有些則較為極端，甚至會導致車毀人亡。本書研究的均為在過去100年間發生的極端案例，也就是造成實際GDP降幅超過3%的債務危機。通過研究這些危機本身和決策者可使用的政策工具，我發現在幾乎所有的債務危機中，隻要債務是以一國的本幣計價，則決策者都有可能妥善處理。因為決策者擁有靈活性，可以把債務問題的不良影響分散到未來若幹年，這樣債務問題就不是大問題。在大多數情況下，債務危機之所以導致了嚴重的經濟問題，都是因為決策者未能及時采取措施將影響分散化。即使是曆史上最大的幾次債務危機（例如，20世紀30年代的大蕭條），假如決策者能夠進行正確的政策調整，也可以順利度過。案例研究表明，債務危機最大的風險不是來自債務本身，而是來自以下因素：（1）決策者缺乏知識，或缺乏權威，難以做出正確的決策；（2）整頓債務問題帶來了一些政治後果，在惠及一些人的同時，損害了另一些人的利益。我出版本書，正是為了降低這些因素的風險。
話雖如此，我需要重申的是：（1）當債務以外幣而非本幣計價時，一國決策者分散債務問題的難度將大大增加；（2）雖然債務危機可以得到妥善管理，但一定會有人為此付出慘痛的代價。
管理債務危機的關鍵在於，決策者要知道如何充分運用自身的政策工具，並有采取政策措施的權力，他們要知道每年的債務分攤比率，了解債務分攤中何方受益，何方受損，損益幾何，從而令整頓債務問題的政治後果和其他後果尚可被接受。
決策者可以采取以下4種政策措施，以降低債務與收入之間的比率和償債總額與用於償債的現金流之間的比率。
（1）財政緊縮（即減少支出）；
（2）債務違約/重組；
（3）央行印鈔，購買資產（或提供擔保）；
（4）將資金和信貸從充足的領域轉向不足的領域。
以上每類措施對經濟都有不同的影響。一些措施具有通脹性，會刺激經濟增長（例如，央行印鈔），而另一些措施具有通縮性，有利於減輕債務負擔（例如，財政緊縮、債務違約）。和諧的去杠杆化（降低債務與收入比率，同時保持適當的經濟增長率和通脹率，下文將解釋）關鍵在於均衡使用這些措施。在這種和諧的情境中，經濟活力和金融資產價格得到改善，同時債務與收入的比率下降，從而逐漸使名義收入增長率回升至名義利率之上。
這些措施會帶來不同的受益方和受損方，每項措施對經濟的影響延續的時間也不同。決策者因此在政治上置身於困難的境地，要做出艱難的抉擇，這令他們即使可以很好地應對債務危機，也很少受到讚賞。
典型長期債務周期/債務大周期模型
下文提出的模型是基於我對48個債務大周期的研究結果，這48個周期包含了所有導致大國的實際GDP降幅超過3%（我稱之為蕭條）的案例。為清楚起見，我將受影響的國家分為兩組：（1）以外幣計價的債務占比較低，沒有出現通脹性蕭條的國家；（2）以外幣計價的債務占比較高，出現了通脹性蕭條的國家。由於一國以外幣計價的債務占比和通脹率的相關性為75%左右（這應在意料之中，如果一國以外幣計價的債務占比較高，蕭條的發生往往伴隨著通脹率走高），因此可以把以外幣計價的債務占比較高的國家和出現通脹性蕭條的國家分為一組。
通常情況下，一個國家之所以會爆發債務危機，是因為債務和償債成本的增速高於償債所需收入的增速，最後不得不去杠杆化。在典型的債務危機中，央行可以通過降低實際利率和名義利率緩解危機，但當央行無法降息時，就會出現嚴重的債務危機（即蕭條）。在典型情況下，每個短期債務周期（即經濟周期）的頂部和底部的債務與收入比率都會高於此前一個短期債務周期，多個短期債務周期疊加，就形成了長期債務周期，直到推動債務擴張的降息無法繼續。下圖顯示了自1910年以來美國的債務水平和償債負擔（包括本金和利息）。從圖中可以看出，雖然債務水平上升，但利息負擔仍然持平甚至下降，因此償債成本的增幅不及債務水平的增幅。這是因為央行（此處為美聯儲）通過降息保持債務融資擴張，但當利率降至0% 時，央行就無法繼續使用降息這一政策工具了。此時，去杠杆化進程就開始了。
上圖較好地反映了美國的債務負擔的整體情況，但在以下兩個方麵並不充分：（1）該圖沒有展示各類實體負債水平的差異，而理解這一差異非常重要；（2）該圖僅展示了通常意義上的債務，沒有包含養老金和醫保等負債，而後者的規模要大得多。在衡量一個國家的脆弱性時，更細化的分析是很重要的（但大部分相關問題超出了本書的範圍）。
對周期的考察
在開發模型時，我們重點關注蕭條之前的時期、蕭條時期和蕭條底部過後的去杠杆化時期。債務危機可以大體分為兩類，即通縮性債務危機和通脹性債務危機（主要取決於一國以外幣計價的債務占比）。我們將分別分析這兩類危機。
我們研究了21個通縮性債務周期案例和27個通脹性債務周期案例，每個周期的時間跨度是從蕭條底部之前5年延續至蕭條底部之後7年，數據均值如後文圖表所示。
值得注意的是，長期債務周期在很多方麵與短期債務周期相似，隻是長期債務周期更為極端，因為債務負擔水平較高，而解決這些問題的貨幣政策效果又不夠好。在大多數情況下，短期債務周期會給經濟發展造成小幅顛簸（小規模的繁榮和衰退），而長期債務周期則會給經濟發展帶來大繁榮和大蕭條。在過去的100年裏，美國經曆了兩個長期債務周期，分別導致了20世紀20年代的大繁榮和20世紀30年代的大蕭條，以及21世紀早期的繁榮和始於2008年的金融危機。
在短期債務周期中，限製支出的因素僅僅是貸款人提供信貸的意願和借款人接受信貸的意願。信貸寬鬆帶來經濟擴張，信貸緊縮則導致經濟衰退。信貸供給量主要由央行控製，央行一般可以通過降息刺激債務周期發展，推動經濟走出衰退。但隨著時間的推移，每個短期債務周期的頂部和底部的經濟活力都會超過上一個周期，債務總額也會持續增加。原因何在？因為人的推動——人總是喜歡借錢、花錢，而不願意還債，這是人的本性。因此，在很長一段時間內，債務增長快於收入增長，造成了長期債務周期。
在長期債務周期的上行階段，盡管人們負債累累，貸款人依舊可以自由地提供信貸。這是因為債務周期的上升階段會自我強化：支出的增加帶來收入水平的提高和資產淨值走高，從而導致借款人的借款能力提升，進而增加采購和消費支出。幾乎所有的市場參與者都願意承擔更多風險。新型金融中介機構和金融工具往往不受監管機構的監督和保護，因此更具競爭力，可以帶來更高的回報率，承擔更高的杠杆率，提供流動性更強、信用風險更大的貸款。由於信貸充足，借款人往往超額支出，帶來表麵的繁榮，貸款人也因形勢大好而沾沾自喜。但這種現象難以持續，債務的增速不會永遠超出償債的資金和收入，因此債務問題早晚會出現。
債務與收入的比率一旦達到極限，上述過程就會反轉。屆時，資產價格下跌，債務人償債出現困難，投資者因為害怕而保持謹慎，紛紛拋售債務，或拒絕將債務延期。這反過來會導致流動性問題，人們不得不削減開支。由於一個人的支出是另一個人的收入，削減開支必然導致收入水平下降，人們的信譽度降低。資產價格下跌，進一步擠壓銀行，而償債金額還在繼續增加，導致支出進一步減少。缺乏信貸和現金的公司減少開支，造成股市崩盤，社會衝突加劇，失業率上升。惡性循環不斷自我強化，經濟萎縮的局勢難以扭轉。債務負擔過重，必須加以削減。在經濟衰退時期，央行可以降息並增加流動性，以此放寬貨幣政策，改善貸款的能力和意願。但在經濟蕭條時期，因為利率已經達到或接近0%，無法再降，一般的政策措施已無法增加流動性或資金。
這就是長期債務周期的形成過程。從信貸產生的那天起，就有了債務周期。信貸的產生可以追溯到羅馬時代之前。《舊約全書》中描述了每50年就要消除一次債務的必要性，即所謂的“禧年”。像大多數戲劇一樣，債務周期這部劇幕起幕落，在曆史上不斷重演。
請記住，金錢有兩個功能：交換媒介和財富儲藏手段。金錢的這兩個功能決定了它服務於兩個主人：（1）希望獲得生活必需品的人，這些人一般為金錢而勞動；（2）用金錢的價值來儲藏財富的人。縱觀曆史，這兩類群體被冠以不同的稱謂，第一類群體被稱為工人、無產階級或“窮人”，第二類群體被稱為資本家、投資者或“富人”。為了簡單起見，我們把第一類群體稱為無產階級工人，把第二類群體稱為資本投資者。無產階級工人通過出售自己的時間賺錢，而資本投資者的賺錢方式是“借出”自己對金錢的使用權，以換取債務人還本付息的承諾、業務所有權（我們稱之為股權或股票），或其他資產（例如房地產）。這兩類群體和政府（規則製定者）是債務周期這部劇的主要角色。這兩類群體通常都可以從借貸交易中受益，但有時交易會導致一方受益、另一方受損。債務人和債權人尤其如此。
一個人的金融資產是另一個人的金融負債（即償還資金的承諾）。如果對金融資產的索取權遠遠超出了可提供的資金，就必須進行大規模去杠杆化。這時，為支出提供資金的自由市場信貸體係就會失靈，甚至會在去杠杆化進程中發揮反作用，迫使政府進行大規模幹預，央行不得不成為債務的大買家（即最後貸款人），中央政府需要重新分配支出和財富。在這種情況下，需要進行債務重組，減少未來支出索取權（即債務）對應的金額（即資金）。
資金索取權（債務）與貨幣供應量（即償債所需的現金流）之間出現這種根本性失衡，在曆史上曾多次發生，解決方案不外乎我之前介紹的4種方法。這個過程對所有相關方來說都是痛苦的，有時甚至會引發無產階級工人和資本投資者之間的鬥爭。事態嚴重惡化時，甚至會導致貸款受損或被視為非法。曆史學家說，信用創造所帶來的問題正是高利貸（為獲取利息而提供的貸款）被天主教和伊斯蘭教視為有罪的原因。
本書將研究造成重大債務危機的債務大周期，探討債務周期如何運作以及應如何對其妥善管理。通縮性蕭條和通脹性蕭條是兩種主要的債務危機，在開始之前，我想先說明兩者的差異。
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在通縮性蕭條中，決策者會通過降息應對最初的經濟萎縮。但當利率接近0%時，這一政策工具就無法有效地刺激經濟。此時，債務重組和財政緊縮政策占主導地位，但沒有適度的刺激措施（尤其是印鈔和貨幣貶值）產生平衡效果。在這個階段，收入下降速度快於債務重組速度，償債會減少債務存量，但為了支付更高的利息成本，許多借款人不得不承擔更多債務，因此債務負擔（債務和償債總額占收入的比例）上升。如上所述，通縮性蕭條往往出現在大多數債務是國內融資的、以本幣計價的國家，因此最終的債務危機會帶來強製拋售和違約，但不會造成匯率問題或國際收支問題。
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通脹性蕭條經常出現在依賴外資流動的國家。這些國家已經積累了大量以外幣計價的債務，無法對債務進行貨幣化（即央行印鈔購債）。當外資流動放緩時，信用創造就會變成信貸緊縮。在通脹性去杠杆化進程中，資本外流導致貸款水平和流動性急劇下降，同時匯率下跌拉高通脹率。由於決策者分散不良影響的能力非常有限，大量債務以外幣計價的通脹性蕭條特別難以管理。
我們將從通縮性蕭條開始分析。
典型通縮性債務周期的各個階段
下圖展示了典型長期債務周期的7個階段。圖中的曲線分別代表經濟體的債務總額占GDP的比例和償債總額占GDP的比例，周期時長為12年。
在本節中，我會一直使用類似上圖的典型圖示，展示通縮性債務周期案例的相關平均值。
周期的早期階段
在周期的早期階段，債務增長強勁，但債務增速不會快於收入增速。這是因為債務增長被用來支撐那些可使收入快速增長的經濟活動。例如，企業通過借錢拓展業務，提高生產率，從而支撐收入增長。在這一階段，債務負擔很小，資產負債表較為健康。因此，私營部門、政府和銀行都有足夠的空間來增加負債。債務增長率、經濟增長率和通脹率既不太熱，也不太冷。這就是所謂的“黃金”時期。
泡沫階段
在泡沫階段初期，債務增速快於收入增速。快速增長的債務導致資產回報率和經濟增長率加速上揚。這一過程通常會自我強化，因為收入、淨值和資產價值的增加提高了借款人的借款能力。之所以會出現這種情況，是因為貸款人根據以下條件決定貸款金額：（1）借款人用於償還債務的預期收入或現金流；（2）借款人的淨值或抵押品價值（隨資產價格上漲而上漲）；（3）貸款人自身的貸款能力。在這一階段，以上所有條件都持續向好。雖然這種情況不可持續（因為債務增速高於償債所需的收入增速），但借款人自我感覺資金實力雄厚，因此會花的比掙的多，並借錢高價購買資產。下麵舉一個例子予以說明。
假設你每年掙5萬美元，淨值為5萬美元，每年可以借到1萬美元，這樣在未來數年，盡管你每年隻能掙5萬美元，但可以花6萬美元。對於一個經濟體來說，借款支出的增加可以提振收入，支撐股票估值和其他資產的價值，增加貸款抵押物的價值等。人們借的錢越來越多，但隻要借款能推動經濟增長，就還能負擔得起。
這是長期債務周期的上行階段。在這一階段，相對於整體經濟的貨幣供應量與債務人通過收入、借債和出售資產所獲得的資金和信貸總量，還款承諾（即債務負擔）呈上升趨勢。這種上行階段通常持續數十年，主要是由於央行定期收緊和放鬆信貸而出現波動。央行調整貨幣政策帶來短期債務周期，若幹個短期債務周期疊加，形成長期債務周期。
長期債務周期得以持續的一個主要原因是央行降息是循序漸進的。降息會增加資產價格的現值，提高資產價格，進而增加財富。這樣一來，償債負擔就不會增加，信貸購物的月度償還成本也會降低。但這個階段不可能永遠持續下去。最終，債務人的償債總額將等於或大於可借入的資金，債務總額（即償還資金的承諾）嚴重超出現有的資金數量。當債務總額相對於資金和信貸不能再增加時，這個過程就會逆轉，於是開始去杠杆化。由於借款隻是一種讓人提前支出的方式，因此，在其他條件相同的情況下，上述例子中每年掙5萬美元而花6萬美元的人在未來將不得不把年支出降為4萬美元，持續的年數與之前每年花6萬美元的持續年數相同。
雖然上述過程有點兒過於簡單化，但基本描述了泡沫膨脹和萎縮的發展過程。
泡沫始於牛市
在股市合理上揚期間，人們往往會過分預期這一走勢的持續時間，從而導致泡沫出現。牛市最初是合理的，由於利率較低，投資性資產（例如股票和房地產）更具吸引力，因此股價和房地產價格上漲，經濟形勢改善，帶來經濟增長和企業利潤增加，資產負債表改善，企業可以承擔更多債務，企業價值增加。
隨著資產價值增加，淨值和支出/收入水平上升。投資者、商人、金融中介機構和政府堅定了對經濟持續繁榮的信心，進而推動加杠杆化進程。經濟繁榮也吸引不想錯失良機的新買家進入市場，助長了泡沫的出現。很多時候，政府提供隱性或顯性的擔保，鼓勵貸款機構肆意放貸，導致出現低收益貸款和泡沫。
隨著新的投機者和貸款人進入市場，信心進一步提升，信貸標準下降。銀行提供大量貸款，一些基本不受監管的新型貸款機構蓬勃發展（這些非銀行貸款機構被統稱為“影子銀行”係統）。影子銀行機構通常不太受政府保護。在這個階段，會有大量新型貸款工具湧入市場，大量的金融工程應運而生。
貸款人和投機者輕鬆賺錢，迅速發財。投機者抵押資產的淨值上漲，又可以獲得新的貸款，進一步助長泡沫膨脹。這時，大多數人認為這不是問題。相反，他們認為這恰好反映和證實了經濟繁榮的景象。債務周期的這個階段通常會自我強化。以股票為例，股價上漲會增加企業的支出和投資，從而提高企業利潤，進一步拉高股價，降低信貸息差，鼓勵企業增加借款（因為抵押品的價值增加，企業盈利增長），進而影響企業的支出和投資等。在這種情況下，大多數人認為資產是寶貴的財富，認為沒有資產的人都錯失了良機。在這種形勢下，各類機構都買入資產，造成資產負債出現嚴重不匹配，具體形式如下：（1）短借長貸；（2）承擔流動負債，但投資非流動資產；（3）利用借入資金投資風險較高的債務或其他風險資產；（4）以一種貨幣借款，用另一種貨幣貸款。這些做法都是為了獲得預期的價差。在此期間，債務水平持續攀升，而償債成本上漲得更快。下圖展示了這種情況。
資本市場的共識會反映在定價裏。雖然曆史證明未來可能與預期不同，但人們往往認為這種共識能較好地預示未來。換句話說，像大多數物種一樣，人類的天性就是隨大流，並且會過分依賴近期的經驗。正是由於人類的這一特性，由於價格反映的共識，人們往往推斷近期的良好形勢會延續下去。
在這種情況下，債務與收入比率的增長非常迅速。下圖顯示了通縮性去杠杆化案例中債務在GDP中占比的典型發展路徑。典型的泡沫階段會持續三年左右，在此期間，債務在GDP中的占比年均增長20%~25%。下圖中，兩條線分別反映了在長期債務周期的不同階段，債務總額在GDP中的占比變化和償債總額在GDP中的占比變化。
泡沫最有可能發生在經濟周期、國際收支平衡周期或長期債務周期的頂部。隨著泡沫階段接近頂峰，經濟最為脆弱，但人們自認為富裕程度最高，對未來的信心最大。在我們研究的案例中，泡沫階段債務總額占GDP的比例平均約為300%。下麵是典型泡沫階段的一些關鍵指標和一些粗略的平均值。
泡沫階段的環境
貨幣政策的作用
在許多情況下，貨幣政策並沒有限製泡沫，反而起到了推波助瀾的作用，尤其是在通脹率和經濟增長率良好，投資回報率較高的時候。市場往往認為在這一時期生產率繁榮增長，投資者的樂觀情緒不斷加強，紛紛舉債購買投資性資產。此時，關注通脹率和經濟增長率的央行往往不願意充分收緊貨幣政策。日本在20世紀80年代後期出現過這種情況，世界大部分國家和地區在20世紀20年代後期和21世紀前10年的中期也曾出現類似的情況。
這是大多數央行政策麵臨的一大問題。央行政策以控製通脹率和經濟增長率為目標，並不針對泡沫管理，但在通脹率和經濟增長率似乎並不過高的情況下，央行政策帶來的債務增長為泡沫的產生提供了資金。在我看來，央行應當把“保持債務水平的可持續性”作為目標之一，確保無論信貸被用於何處，收入增長都足以償債。這一點非常重要。央行決策者有時會說，泡沫難以發現，評估和控製泡沫不是其職責，控製通脹率和經濟增長率才是。但資金和信貸是由央行控製的，當這些資金和信貸卷入債務問題時，會對通脹率和經濟增長率造成巨大影響。泡沫破裂會帶來最嚴重的蕭條，如果助長債務增長的央行不來控製泡沫，還有誰能控製呢？泡沫的極度膨脹和破裂會造成嚴重的經濟後果，決策者忽視泡沫管理是不明智的，我希望他們會改變觀點。
當通脹率過高，經濟增長過熱時，央行通常會適度收緊貨幣政策，上調短期利率。但典型的貨幣政策並不足以管理泡沫，因為泡沫僅出現在一些特定的經濟部門，而央行關注的是整體經濟情況，在泡沫階段央行的政策反應往往會滯後。與此同時，借款人還沒有出現償債成本攀升的壓力。在這個階段，支付利息的錢越來越多地來自借款，而不是收入增長。這一趨勢顯然難以持續。
當泡沫破裂時，形勢急轉直下，造成泡沫的那些因素同樣使經濟衰退出現自我強化的特點。資產價格下跌拉低杠杆投機者的股票和抵押品價值，導致貸款人撤回資金，投機者不得不進行拋售，進一步壓低資產價格。此外，風險較高的金融中介機構和風險投資會出現貸款人和投資者“擠兌”（提取資金）的現象，從而導致流動性問題。通常情況下，如果受影響的一個市場或多個市場規模很大，杠杆率很高，存量債務可能會帶來係統性威脅，債務問題可能會摧毀整個經濟。
發現泡沫
雖然各個案例的具體情況不同（例如，泡沫大小，泡沫存在於股市、房地產市場還是其他資產市場，泡沫破裂的具體過程等），但在不同的案例中，泡沫的相似之處遠遠超過不同之處。每一次泡沫都是一係列符合邏輯的因果關係的產物，可以通過研究其背後的邏輯關係了解泡沫的形成。了解了泡沫形成的關鍵特征，就能很容易地識別泡沫。
為了能在重大債務危機發生前識別危機，我研究了所有主要市場，分析市場中是否存在泡沫，我還研究了泡沫破裂會衝擊的領域。本書省略了詳細的研究過程，但泡沫最明確的特征可以總結如下。
（1）相對於傳統標準來看，資產價格偏高。
（2）市場預期目前的高價會繼續快速上升。
（3）普遍存在看漲情緒。
（4）利用高杠杆融資買進資產。
（5）買家提前很長時間買入（例如增加庫存、簽訂供應合同等），旨在投機或應對未來價格上漲的影響。
（6）新買家（之前未參與市場者）進入市場。
（7）刺激性貨幣政策進一步助長泡沫（而緊縮性貨幣政策會導致泡沫破裂）。
如下表所示，根據我們的係統測量，過去的泡沫包含大多數或全部上述特征。（N/A表示數據不足。）
利用上述框架分析此前泡沫
在這一點上我想強調，認為僅靠一個指標就可以預測債務危機是否即將到來是錯誤的。例如整個經濟體的債務與收入比率、償債與收入比率，雖然這些指標都很有用，但仍不足以說明情況。為了更好地預測債務危機，我們必須考察單個實體的具體償債能力，而這是平均值無法體現的。更具體地說，即使整個經濟體的債務與收入比率或償債與收入比率較高，隻要債務在整個經濟體中的分布較為平均，也不會造成太嚴重的問題，相對糟糕的情況是，大量債務集中在某幾個重要實體中。
頂部
當資產價格受到大量杠杆式買盤推動，市場全麵上漲，杠杆化水平和資產價格過高時，走勢逆轉的條件成熟。這反映了一個普遍的原則：如果市場已經好到不能再好，但每個人都認為它還會更好時，市場的頂部就形成了。
雖然頂部的形成是由不同的事件造成的，但大多數情況下，頂部出現於央行開始收緊貨幣政策，提升利率時。在某些情況下，緊縮是由泡沫本身引起的，因為經濟增長率和通脹率上升，產能極限開始承壓。在其他情況下，緊縮是由外部因素引起的。例如，在一個依賴向外部債權人借款的國家，由於外部原因導致借款被撤回，會使該國出現流動性緊縮。如果一國收緊貨幣政策，到一定程度後可能導致外資撤出。外資撤出的原因可能與該國的經濟形勢無關（例如儲備貨幣國家因周期性經濟形勢而收緊流動性，或金融危機導致資本回落等）。此外，如果債務的計價貨幣相對於收入的計價貨幣升值，就會對借款人造成尤其嚴重的擠壓。有時，意外的現金流不足（原因多種多樣）可能會引發債務危機。
無論是什麽原因造成償債壓力驟增，都會損害資產價格（例如股價），導致反向的“財富效應”，因為貸款人開始擔心自己可能無法拿回現金。借款人受到擠壓，因為他們的新增借款越來越多地被用於還債，再加上有時債務無法延期，借款人的支出增速減緩。這往往是因為人們對未來現金流的假設過於樂觀，借款高價購買投資性資產。通常情況下，此類信貸/債務問題會比經濟周期峰值早半年出現，最初產生在最脆弱、泡沫最大的經濟部門。風險最高的債務人開始無法按時還款，債權人開始擔心，信貸利差上升，高風險貸款增速放緩。市場開始拋售高風險資產，選擇持有低風險資產，造成收縮範圍擴大。
通常，在頂部的早期階段，短期利率上升，與長期利率的利差（即長期貸款相對短期貸款提供的額外利息）逐漸縮小或消除，與持有現金相比，貸款的吸引力下降。由於收益率曲線持平或倒掛（即長期利率相對於短期利率處於最低水平），就在泡沫破裂之前，人們開始覺得持有現金更好，這種心態的轉變減緩了信貸增長，引發上述態勢發展。
在頂部的早期階段，信貸體係部分受損，但其他部分仍然健康運轉，人們看不出經濟正在走弱。因此，雖然央行仍在加息和收緊信貸，但衰退的種子已經播下了。通常情況下，在股市觸頂前5個月左右，信貸緊縮的速度是最快的。此時的經濟高速運轉，需求給產能造成壓力，失業率通常處於周期性低點，通脹率持續上升。短期利率的上升使持有現金更具吸引力，提高了資產未來現金流的折現率，削弱了高風險資產的價格，放緩了貸款增速。短期利率走高後，信貸購物成本更高，因此需求增速會放緩。短期利率通常在股市觸頂前幾個月達到峰值。
杠杆化水平和價格越高，刺破泡沫所需的緊縮程度越小，泡沫破裂所帶來的負麵影響也越大。要了解可能發生的經濟衰退的嚴重程度，需要知道的不是緊縮的具體程度，而是每個特定部門對緊縮的敏感性和損失的傳導機製。為了更好地解答這些問題，需要分析的是經濟中的每個重要部門以及這些部門中的每個主要參與者，而不是整個經濟體的平均值。
在泡沫剛剛破裂的這段時期，資產價格變動造成的財富效應對經濟增長率的影響大於貨幣政策的影響，但人們往往會低估財富效應的影響。在泡沫破裂的早期階段，股價下跌，但企業盈利尚未下降，因為與此前的盈利和預期的盈利相比，此時的股價相對較低。投資者會誤以為此時的股價下跌是買入機會，但沒有考慮到，未來的事件可能會導致盈利急速下跌。逆轉是自我強化的。隨著財富水平下降，收入減少，信譽狀況會惡化，限製貸款活動，從而損害支出，降低投資率，也降低融資購買金融資產的吸引力。這反過來又導致資產的基本麵進一步惡化（例如，經濟活力減弱，導致企業盈利長期低於預期），市場會進一步拋售資產，壓低資產價格。這對資產價格、收入和財富產生了加速的下行影響。
蕭條階段
在正常的經濟衰退階段，貨幣政策仍然有效，資金總量與償債需求之間的不平衡可以通過降息來解決，因為充分降息可以帶來以下影響：（1）產生積極的財富效應；（2）刺激經濟活動；（3）減輕償債負擔。但在經濟蕭條時期無法采取大幅降息的方法，因為此時的利率已經接近0%。如果處於蕭條階段的經濟體還存在嚴重的貨幣外流或貨幣貶值問題，最低利率就不可能太低，因為還要考慮信貸和匯率麵臨的風險。
而這正是蕭條的標準公式。如下圖所示，在1930—1932年和2008—2009年蕭條期的早期階段都出現了上述問題。在一些案例中，決策者的危機管理做得較好。以美國為例，2007—2008年，美聯儲迅速降息，在降息無效的情況下，進一步采取其他刺激措施，因為決策者從此前的錯誤中吸取了教訓——20世紀30年代，美聯儲放寬貨幣政策的步伐太慢，有時甚至為捍衛美元與黃金的掛鉤而收緊貨幣政策。
從下圖中可以看出，在我們研究的21次通縮性債務危機中，平均利率大幅下降，趨近0%。
蕭條階段開始後，債務違約和重組勢如雪崩，對各相關方，尤其是杠杆貸款人（如銀行）造成嚴重衝擊。貸款人和存款人出於擔心紛紛前往金融機構提取現金，而金融機構往往沒有充足的現金滿足其提款需求（除非機構受到政府保護）。降息的作用並不明顯，因為無風險利率已經降至最低，而信貸利差走高，導致高風險貸款的利率上升，進一步增加還本付息的難度。對於出現流動性問題和“擠兌”風險的貸款機構，降息的作用不大。在這一階段，債務違約和財政緊縮等通縮性因素占主導地位，印鈔購債（即債務貨幣化）等刺激性通脹因素難以充分抵消通縮性因素的影響。
一方麵，借款人爭先恐後地尋找現金償債；另一方麵，投資者不願意繼續提供貸款。於是，流動性（即資產變現的能力）就會出現嚴重問題。舉例來說，如果你持有的債務票據價值10萬美元，你相信憑此票據可以兌換10萬美元現金，可用於購買價值10萬美元的商品和服務。然而，在經濟不景氣的階段，金融資產與存量資金的比率較大，當人們急於將大量金融資產轉換成貨幣，用於購買商品和服務時，央行要麽通過加印貨幣提供市場所需的流動性，要麽就要允許出現債務違約。
蕭條和償付能力問題以及蕭條和現金流問題可能互為因果。在很多情況下，償付能力問題和現金流問題同時存在。償付能力問題是指，根據會計準則和監管規則，相關實體沒有足夠的股權資本來繼續運營，已經“破產”，必須關停。這時，會計法規會對債務問題的嚴重程度產生重大影響。現金流問題是指，實體沒有足夠的現金來滿足其需求，一般是因為其貸款人要求還款（即所謂的“擠兌”）。資本充足的實體也可能麵臨現金流問題，因為權益屬於非流動資產。缺乏現金流這一問題影響直接，後果嚴重，是大多數債務危機的觸發因素和主要問題所在。
不同的問題需要不同的應對方法。如果存在償付能力問題（即債務人沒有足夠的股權資本），則會產生會計或監管問題，可以通過以下方式予以處理：（1）提供足夠的股權資本；（2）更改會計準則和監管規則，以隱藏問題。政府可以通過財政政策直接實現這一目標。如果債務是以本幣計價的，政府可以通過巧妙的貨幣政策間接實現這一目標。同樣，如果存在現金流問題，政府可以通過製定財政政策和貨幣政策，提供解決問題所需的現金或擔保。
在20世紀80年代和2008年，世界上曾爆發債務/銀行業危機，而這兩場危機的差異有力證明了上述因素的影響。在20世紀80年代，盯市會計準則的應用並不廣泛（因為危機涉及的部分貸款並非每天都在公開市場上進行交易），當時銀行的償付能力問題不像2008年那樣嚴重。而到2008年，盯市會計準則的應用範圍擴大，銀行需要獲得注資或擔保來改善資產負債表。雖然這兩場危機的管理都很成功，但其管理方式必然存在差別。
進入債務周期的蕭條階段（即嚴重收縮階段），政府往往會運用從此前的蕭條階段學到的保護措施（例如，提供銀行存款保險，提供最後貸款人資金支持和擔保，為係統重要性機構注資，或將其國有化）。這些措施會有所幫助，但不能解決根本問題，因為政府沒有充分考慮債務危機的確切性質。通常情況下，大量貸款存在於相對不受監管的影子銀行係統，或存在於具有意外風險且監管力度不足的新型債務工具。如何應對這些新問題取決於政府的決策能力，還取決於現有體製賦予他們的自由度。
一些人錯誤地認為蕭條是心理因素所致。他們認為，投資者之所以將資金從高風險投資轉移到更安全的投資（例如，拋售股票和高收益貸款，轉向持有政府債券和現金），是因為害怕。他們堅信，如果能誘使投資者把資金轉回高風險投資，必將重振經濟。這個觀點的錯誤之處有二。首先，與普遍看法相反，去杠杆化的主要驅動力並非心理因素，而是信貸、資金、商品和服務的供求情況，以及這幾個要素之間的相互關係。心理因素當然會產生影響，特別是會影響相關方的流動性頭寸。但即使大家一覺醒來集體失憶，危機依然會照常發展，因為債務人需要償還的債務遠遠大於他們能獲得的資金。政府仍然會麵臨同樣的選擇、同樣的後果。
與之相關的是，如果央行通過大量印鈔緩解資金短缺，將會導致本國貨幣貶值。債權人本就擔心收回的本息價值小於自己貸出的金額，這下央行就會把他們的擔心變成現實。有些人認為，資金存量沒有發生變化，隻是從風險較高的資產轉移到風險較低的資產，但事實並非如此。大部分被視為資金的東西其實是信貸，而信貸這種東西，會在經濟繁榮的時候憑空出現，也會在經濟不振的時候憑空消失。例如，在使用信用卡購物時，其實消費者是在說：“我承諾付款。”消費者和店主一起創造了一份信貸資產和一份信貸負債。而資金來自哪裏？資金是憑空出現的。你憑空創造了信貸，它也會憑空消失。假設店主有理由相信消費者可能不會還款給信用卡公司，因而信用卡公司也不會付款給店主。那麽，店主就會認為自己所擁有的信貸資產並不真實存在，而這種觀點是正確的。信貸資產並沒有轉移，而是徹底消失了。
也就是說，去杠杆化進程基本上就是，人們發現自己所謂的財富其實大部分不過是他人的付款承諾，一旦對方不遵守承諾，自己的財富就不複存在了。當投資者需要現金，試圖把投資變現時，變現能力就會麵臨考驗，一旦未通過考驗，就會造成恐慌，引發“擠兌”和證券拋售。顯然，那些遭遇“擠兌”的實體（特別是銀行，也包括大多數依賴短期融資的實體）難以籌集資金和信貸，無法滿足投資者的變現需求，於是爆發債務違約。
債務違約和重組會給人們帶來重創，尤其是對杠杆貸款人（例如銀行）。恐慌心理在金融體係內加速傳遞，且愈演愈烈，大家都想要現金，導致現金短缺（即流動性危機）。具體發展進程如下：最初，債務人的收入和借款不足以償債，因此必須出售資產，削減開支，以籌集現金；拋售導致資產價值下跌，從而降低了抵押品的價值，使收入進一步減少。借款人信譽度的評估標準有兩個：一是資產/抵押品相對於債務的價值（即借款人的淨值），二是收入相對於償債總額的規模。由於借款人的淨值和收入都比債務減少得快，信譽度惡化，貸款人更不願意放貸，導致形勢每況愈下。
蕭條階段的主導因素是債務減免（即債務違約和重組）和財政緊縮等通縮性力量，債務貨幣化的力度不足。一個人的債務是另一個人的資產，大幅削減這些資產的價值會大大減少對商品、服務和投資性資產的需求。若想債務減記發揮效果，減記規模必須較大，這樣債務人才能還得起重組後的貸款。如果債務減記30%，那麽債權人的資產就會相應減少30%。30%的減記幅度聽上去已經很大了，而其實際影響更大。由於大多數債權人都加了杠杆（例如，借錢購買資產），因此債權人資產減記30%對其淨值的影響可能會大得多。例如，假設債權人的杠杆率為2∶1，則資產減記30%的情況下，其淨值將下降60%（由於他們的資產是淨值的兩倍，資產價值下降對淨值的影響也是成倍的）。由於銀行的杠杆率一般約為12∶1或15∶1，債務減記會對銀行乃至整個經濟造成毀滅性打擊。
即使進行了債務減記，隨著支出和收入的減少，債務負擔也會加重。債務水平相對淨值會上升，如下圖所示。債務與收入比率和債務與淨值比率雙雙上升，而獲得信貸越來越難，信貸緊縮自然會越來越嚴重。
在蕭條期間，資本投資者階層的“實際”財富嚴重受損，因為投資組合的價值暴跌（股價的跌幅通常在50% 左右），收入下降，稅率往往較高。因此，他們會產生極強的防備心理。很多時候，他們會選擇把資金轉移出國（這會導致匯率疲軟），想方設法避稅，或選擇持有不依賴信貸的流動性投資工具（例如低風險的政府債券、黃金或現金）。
當然，實體經濟和金融市場都受到了影響。由於貨幣政策效力有限，不受控製的信貸緊縮會對經濟和社會造成災難性打擊。勞動者收入急劇減少，甚至失業。勤勤懇懇養家的工人失去了工作機會，陷入貧困，或需要依靠他人。家庭因還不起房貸而失去居住場所，養老金賬戶被一掃而光，教育儲蓄賬戶也所剩無幾。如果決策者不能采取新型貨幣政策充分抵消蕭條的通縮力量，這些情況可能會持續多年。
蕭條的管理
如前所述，減輕債務負擔的政策工具分為四大類：（1）財政緊縮；（2）債務違約/重組；（3）債務貨幣化/印鈔；（4）財富轉移（從富人轉移到窮人）。決策者可以充分利用這些工具，減輕蕭條的最壞影響，對受影響的貸款人和借款人及整體經濟形勢加以管理。但這些政策工具對經濟和信譽度的影響不盡相同，認識到這一點很有必要。關鍵在於，決策者要找到正確的政策組合，在通脹性刺激政策和通縮性政策之間達到平衡。
剛開始的時候，政府往往找不到財政緊縮、印鈔和財富重新分配的正確比例。納稅人對債務人和金融機構感到憤怒（因為後者的過度杠杆和借款引發了債務危機），不希望政府用自己的錢去救助他們，這種情緒可以理解。政府也有理由相信，如果不讓貸款人和借款人承擔自身行為帶來的不良後果，過度借債將再次發生（即所謂的“道德風險”問題）。由於這些原因，決策者往往不願意提供政府支持，在采取刺激性補救措施前往往會觀望很久。但決策者等待得越久，去杠杆化進程就會越痛苦。最終，決策者選擇進行大規模擔保、印鈔和債務貨幣化，推動去杠杆化的經濟體進入通貨再膨脹階段。如果央行能迅速找到正確的政策組合，那麽蕭條持續的時間可能會相對短暫（例如2008年美國債務危機後短暫的蕭條）。否則，蕭條可能會持續很長時間（例如美國20世紀30年代的大蕭條，或日本20世紀80年代後期泡沫經濟崩潰後的“失去的十年”）。
重申一下，債務危機的管理存在兩大障礙：（1）政府不知道如何妥善處理債務危機；（2）存在政策或法律限製，政府沒有采取必要行動的權力。換言之，無知和缺乏授權是比債務本身更大的問題。要成為一名成功的投資經理很難，要成為一名成功的經濟決策者更難。我們作為投資者隻需要了解經濟機器如何運作，從而預測未來的經濟和市場走勢。而決策者不僅要做到這一點，還要確保一切順利——他們必須要知道應該製定哪些政策，同時還需要克服所有的政治障礙，順利實施這些政策。要做到這一點，決策者需要具備高水平的聰明才智、戰鬥意誌和政治頭腦，也就是既要有實操技能，又要有英雄主義精神。有時，即使決策者具備這些品質，也可能會因所處體製的限製而失敗。
下麵，我將分別介紹這4類政策工具，分析在蕭條階段應如何使用這些政策工具。
財政緊縮
在蕭條階段，決策者通常會嚐試實施財政緊縮政策，因為這是顯而易見的做法。麵對給自己和別人惹麻煩的人，決策者自然會選擇讓他們自行承擔後果。但問題是，即使進行大規模的財政緊縮，也不能使債務和收入恢複平衡。削減支出，收入就會減少，因此要十分痛苦地大量削減開支，才能大幅降低債務與收入的比率。
隨著經濟的收縮，政府收入一般會減少。與此同時，社會對政府的要求在增加。因此，財政赤字通常會增加。為了滿足財政需求，此時政府傾向於提高稅收。
這兩種舉措都大錯特錯。
印鈔止血，刺激經濟
貸款機構，特別是那些不受政府擔保保護的機構，經常會遭遇“擠兌”。此時，央行和中央政府必須決定應該讓哪些存款人/貸款人免受損失，應該讓哪些存款人/貸款人承擔損失，確認哪些機構具有係統重要性，需要施救。與此同時，中央政府還需要盡力確保金融/經濟體係的安全，最大限度地降低政府/納稅人的成本。在這種情況下，政府會為具有係統重要性的金融機構提供各種擔保，其中一些機構往往會被國有化。通常情況下，會存在諸多法律和政治障礙，影響政府施救的速度和效果。施救所需的資金一部分來自政府（通過預算程序撥款），一部分來自央行（印鈔）。這兩種做法政府最終都會采用，但具體實施程度可能不同。除了向一些核心銀行提供資金外，政府通常還向其認為必不可少的一些非銀行實體提供資金。
接下來，政府必須緩解信貸危機，刺激整體經濟。政府可能難以通過稅收和借款籌集資金，因此央行被迫增加印鈔量，提供更多資金，用於購買國債。如果不這麽做，政府就必須跟私營部門爭奪有限的資金，導致資金麵進一步緊張。因此，央行最後會不可避免地選擇印鈔。
一開始，政府實施的政策力度往往較小，無法改善收入和債務不平衡現象，難以扭轉去杠杆化進程，之後則會逐漸加大政策力度。這些早期的努力通常會為局勢帶來暫時的緩解，表現為資金推動的熊市反彈和經濟活動的增加。在美國大蕭條期間，股市大漲過6次（漲幅為16%~48%），而總跌幅為89%。股市之所以會反彈，是因為政府采取行動，努力減少根本性失衡。如果政府管理得當，選擇進行印鈔，購買資產，提供擔保，那麽債務周期會從蕭條期（痛苦的去杠杆化）進入擴張期（和諧的去杠杆化）。下圖顯示了美國在20世紀30年代和2008年後的印鈔操作。
雖然高度刺激性的貨幣政策對於去杠杆化必不可少，但一般不能完全解決問題。當係統重要性機構出現失敗的風險時，決策者必須采取措施使這些機構保持運轉。他們必須立即采取如下行動。
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減少恐慌，提供債務擔保。政府可以增加對存款和債務發行的擔保。央行可以為係統重要性機構（指的是那些一旦倒閉會威脅金融係統和經濟體持續運行的機構）注資。有時，政府可以實施存款凍結，強製把流動性留在銀行體係中。這種做法通常不受歡迎，因為會加劇恐慌，但有時也很有必要，因為這是提供資金或流動性的唯一方式。
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提供流動性。麵對私人信貸收縮、流動性緊張的局勢，央行可以擴大抵押品範圍，或為更多此前不被視為貸款對象的金融機構提供貸款，確保為金融係統提供充足的流動性。
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支撐係統重要性機構的償付能力。第一步通常是激勵私營部門解決問題，常用方法是支持出現問題的銀行與狀況良好的銀行合並，並在監管層麵推動向私營部門提供更多資本。此外，通過調整會計準則，減少立即需要的資金，維持機構的償付能力，為機構提供解決問題的時間。
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對係統重要性金融機構進行資本重組/國有化/損失覆蓋。如果以上方法不足以處理係統重要性金融機構的償付能力問題，那麽政府需采取措施對出現問題的銀行進行資本重組。為防止危機惡化，穩定貸款人並維持信貸供應至關重要。某些機構是金融係統的一部分，即使這些機構目前不具有經濟效益，但失去它們是我們不願看到的。這就像是在經濟蕭條時期，我們不願因為一個航運港破產而徹底失去它。要想使該航運港繼續經營，船隻繼續來往，就必須為其提供某種保護，無論是將其國有化，還是為其提供貸款或注資。
債務違約/重組
根本而言，要想使未來的資金和信貸健康流動，經濟恢複繁榮，處理現有不良債務的過程至關重要。決策者麵臨的挑戰是讓這一過程有條不紊地進行，確保經濟和社會穩定。在最佳的債務危機管理案例中，決策者一般有如下特點：（1）能迅速認識到信貸問題的嚴重程度；（2）政府不會拯救每個非核心機構，而是評估讓出現問題的機構破產並重組所帶來的益處及其對其他信譽良好的貸款人和借款人產生的不利影響，加以平衡；（3）打造或恢複強大的信貸渠道，這樣信譽良好的借款人未來就可以獲得借款；（4）在應對壞賬的同時，確保經濟增長率和通脹率處於可接受的水平。從長遠來看，決策者必須做出的最重要的決定是，他們是要進行體製改革，解決造成債務問題的根本原因，還是隻進行債務重組，分散債務危機的影響，使痛苦不至於難以忍受。
決策者很少從一開始就能采取正確的措施。通常情況下，決策者最初不能認識到問題的嚴重性，會製定一些一次性政策，而這些政策都不足以產生實質性影響。往往在幾年後，經濟出現許多不必要的不良後果，他們才能最終采取果斷行動。決策者的反應速度和積極程度是決定蕭條的嚴重程度和持續時長的最重要因素。而政府（在此指整個社會）、優先級不同的債券持有人、股權持有人、存款人等之間如何確切地分配成本，這是一個重要的問題。
通常情況下，非係統重要性機構被迫自行承擔損失，如果無力承擔，則可獲準破產。這些機構的清算有幾種不同的形式。在許多情況下（約占研究案例的80%），出現問題的機構會與狀況良好的機構合並。在其他一些情況下，出現問題的機構的資產會被清算，或轉移到由政府設立的資產管理公司（AMC），進行拆分轉讓。
在某些情況下，決策者認識到確保整個銀行係統的正常運轉至關重要，因而會采取措施，改善銀行係統的流動性和償付能力。近年來，在發達國家，政府為銀行債務提供擔保的做法已經很普遍。在極少數情況下，政府會出資對所有銀行進行資本重組，而不是僅僅關注係統重要性機構。
債權人獲得保護的優先級相對清晰。
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小型存款人被賦予優先權，損失極少或為零（幾乎在每個案例中均是如此）。通常這是存款保險製度明確定義的一部分。在危機期間，存款保險製度的承保範圍會擴大，以確保銀行的流動性。即使在沒有明確的存款保險製度的情況下，存款人也經常被優先保護。在我們研究的案例中，30%的情況下，存款人承擔了損失，但損失往往來源於外匯存款，因為兌換利率低於市場匯率。
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在大多數情況下，如果機構倒閉，股權持有人、次級債務持有人和大型存款人吸收損失，無論該機構是否具有係統重要性。在發達國家，最常見的做法是保護高級債務和次級債務持有人，進行股權重組，稀釋現有股權持有人的股權。
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有時，決策者優先考慮國內債權人，其次是外國債權人，尤其是當國內債權人的貸款流向私營部門參與者，在資本結構中地位較低時。在存款保險製度資金不足時尤其如此。但與此同時，政府往往最終優先支付IMF（國際貨幣基金組織）和國際清算銀行等跨國機構的貸款，因為確保獲得這些公共實體的支持非常重要，這些公共實體實際上是承壓國家的最後貸款人。
通常情況下，處理倒閉貸款人的過程伴隨著一係列監管製度改革。有的改革力度較小，有的改革力度較大；有的改革卓有成效，有的改革卻導致事態惡化；有的改革針對銀行的運營模式（例如，美國在20世紀30年代引入存款擔保製度，在2010年推出《多德–弗蘭克法案》，提出“沃爾克法則”），有的改革針對勞動力市場；有的改革要求銀行提高信貸標準，有的改革旨在開放銀行體係以促進競爭（包括外國機構準入）；有的改革提高了資本要求，有的改革取消了對貸款人的保護措施。
政治因素是決定改革方向的重要因素。有些改革最終扭曲了私營部門以市場為基礎的貸款流動激勵機製，限製了信貸流向信譽良好的借款人，增加了未來出現信貸問題的風險。而有些改革可以改善信貸流動，保護家庭，降低未來出現債務問題的風險。
倒閉貸款人的資產或現存貸款人的不良資產有兩種主要的管理方式：（1）將資產轉移到一個單獨的實體（資產管理公司），以進行重組和資產處置（約占研究案例的40%）；（2）將資產留在原貸款機構的資產負債表上進行管理（約占研究案例的60%）。之後，處理不良貸款的主要工具有以下幾種：（1）貸款重組（例如，通過延長還款期限使借款人償還貸款）；（2）債轉股和資產沒收；（3）直接把貸款或資產出售給第三方；（4）貸款證券化。
引入資產管理公司通常會加速債務問題的管理，因為這可以使現有銀行恢複貸款，並幫助將壞賬集中到可以進行資產轉讓和重組的集中實體。將不良資產以高於市場的價格出售給資產管理公司往往是對銀行的一種轉移支付機製。資產管理公司通常是公有實體，它們的目標通常是在某個目標時限內（例如10年）處置資產，同時將納稅人的成本和對資產市場的幹擾降至最低。一般來說，資產管理公司力求快速出售倒閉機構的良性資產，並逐步轉讓不良資產。在某些情況下，資產管理公司製定明確的目標，通過重組不良貸款減輕債務負擔。它們一般通過直接發行債券或其他形式獲得資金。有時，這些資產管理公司效果不佳，因為法律、政治或資金約束限製了它們識別和重組壞賬的能力。
如果原貸款人是由國家資助的，那麽壞賬通常由原貸款人繼續管理，這樣的機構性質更接近公共資產管理公司。在其他情況下，如果損失規模不太過巨大，或國家沒有能力組建一個集中型資產管理公司，又或者已經存在有效的清算機製，損失也有可能繼續保留在原貸款人的資產負債表上。
與對貸款人一樣，決策者對具有係統重要性或戰略意義的借款人的管理方式也明顯區別於其他借款人。
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對於具有係統重要性或戰略意義的借款人，決策者通常會采取措施，確保借款人作為實體的完整性。這一般是通過債務重組實現的，這樣可以持續管理債務償還。具體實現方式包括：債轉股，減少現有債務，降低利率，把短期債務置換為長期債務。決策者偶爾還會向這些借款人提供新的貸款計劃，以確保他們擁有持續的流動性。這個過程通常是設立用於管理壞賬的資產管理公司的明確目標之一。
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不具有係統重要性的借款人通常需要自行尋找私營貸款，進行債務重組，或者可以破產並清算。
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中央政府經常采取措施幫助減輕家庭部門的債務負擔。資產管理公司也可能采取措施重組債務負擔，而不是行使止贖權，以部分實現最大化恢複資產價值的目標。
下表基於對本書第三部分詳述的48個曆史案例的研究，展示了上述政策工具的使用頻率。
債務問題管理中政策工具的使用頻率（案例占比）
重新分配財富
泡沫期間，貧富差距會拉大，而在困難時期，貧富差距會變得巨大。一般來講，如果富人與窮人共享社會資源，而且此時經濟不景氣，就會出現經濟和政治衝突。在這樣的時期，左翼民粹主義和右翼民粹主義往往都會抬頭。人民和政治製度如何應對民粹主義，將決定經濟和社會能否順利度過這段時期。如下圖所示，如今的美國，不平等程度和民粹主義情緒都在上升，形勢堪比20世紀30年代。在這兩個時期，頂層0.1%人口的淨值大約相當於底層90%人口的淨值總和。
在某些情況下，對富人增稅變得具有政治吸引力，因為富人在經濟繁榮時期賺得盆滿缽滿（尤其是金融從業人員），造成問題的根源也被歸咎於他們的貪婪。央行購買金融資產的行為也令富人大大獲利，因為富人持有的金融資產更多。政治風向大幅“左傾”往往會加速財富再分配進程，導致富人設法把資金轉移到有安全保護的地方，這一行為本身就會影響資產市場和貨幣市場。增稅還可能導致區域經濟“空洞化”，因為收入較高的群體，也就是納稅大戶會離開此地，使這些地區的整體稅收收入減少，進而導致這些地區的房地產價值急劇下降，服務需求大幅減少。
通常情況下，增稅會以增加所得稅、不動產稅和消費稅稅率的形式實施，因為對這些稅種增稅能夠最有效地提高政府收入。有時，政府會提高財產稅和遺產稅的稅率，但征收的稅額很小，因為很多財產流動性差，實際上很難征稅，迫使納稅人出售流動性良好的金融資產來納稅，會減少資本形成。無論采取哪種形式，財富轉移的規模基本都不足以對去杠杆化進程做出實質性貢獻（除非發生“革命”，使巨額財富國有化）。
和諧的去杠杆化
和諧的去杠杆化關鍵在於4種政策措施平衡推進，從而減少難以承受的衝擊，減少債務與收入比率，並保持可接受的經濟增長率和通脹率。如果有足夠的刺激（印鈔/債務貨幣化和貨幣貶值），可以抵消通縮性去杠杆化力量（財政緊縮或債務違約），使名義經濟增長率高於名義利率，但又不會因刺激過度造成通脹加速，貨幣嚴重貶值，從而引發新的債務泡沫，就可以產生和諧的去杠杆化。
抵消通縮性蕭條的最好的方式是由央行提供充足的流動性和信貸支撐，同時由中央政府參與滿足不同重要實體的資本需求。上文指出，支出來自資金或信貸。如果債務遠遠高出償債的資金，無法通過增加負債來支撐新增支出，則支出和償債救濟的增加必須來自資金的增加。結果就是，央行不得不增加係統中的資金量。
這時，央行可以擴大抵押品的範圍（例如，降低質量要求，延長還款期限等），也可以購買質量較低或期限較長的債務（債務貨幣化）。如果央行的措施適度，則會帶來償債救濟，可以在去杠杆化的同時保持經濟正增長。所謂適度是指：（1）中和本會帶來通縮性影響的信貸市場崩潰；（2）使名義經濟增長率略高於名義利率，在可容忍的限度內拉長去杠杆化進程。
此話怎講？基本上，收入增長需要快於債務增長。舉例而言，在一個正經曆去杠杆化的國家，假設其債務與收入比率為100%，這意味著這個國家的債務總額與整個國家一年的收入總額相同。現在，假設其債務為100，債務利率為2%，如果沒有償債，那麽一年後債務總額將變為102。如果其收入為100，經濟增長率為1%，則一年後的收入總量將變為101。這時，債務負擔將從100/100增加到102/101。所以，名義收入增長率必須高於名義利率，越高越好，前提是這種增長不會帶來不可接受的通脹或不可接受的匯率下跌。
人們想知道印鈔是否會導致通脹率上升。如果印鈔可以抵銷信貸的減少，令通縮的力量被通貨再膨脹的力量平衡，則不會導致通脹率上升。這並非是理論，而是經曆了曆史一次次驗證的結論。請記住，支出是關鍵因素。一美元的支出，無論是用資金支付，還是用信貸支付，其對價格的影響是一樣的。央行可以通過印鈔增加資金量，以彌補消失的信貸。這種印鈔采取的形式是，由央行購買政府證券和非政府資產（例如公司證券、股票和其他資產），表現為在信貸和實際經濟活力收縮之際，貨幣量以極快的速度增加。傳統經濟學家將其視為資金流通速度的下降，但這是錯誤的。在這種時候，實際情況是信貸破壞被貨幣創造抵銷。如果在抵銷信貸收縮和積極刺激經濟之間取得平衡，印鈔便不會導致通脹發生。
但是，存在濫用刺激性工具的情況。相對於其他工具而言，刺激性工具的作用非常好，因此存在濫用的切實風險，從而導致“痛苦的通脹性去杠杆化”（例如20世紀20年代德國魏瑪共和國的惡性通脹，20世紀80年代阿根廷和巴西的惡性通脹）。關鍵是要避免過量印鈔。如果政策工具能達到適當的平衡，去杠杆化進程就不會那麽波折。在那些以外幣計價的債務占比較高，且大量債務由外國投資者擁有的國家，由於這些債務不容易被貨幣化或重組，實現這種適當的平衡就要難得多。
在蕭條時期（降低利率無效），印鈔/債務貨幣化和政府擔保是不可避免的，但在印鈔受限或缺乏資產來支撐印鈔且無法輕易重新分配債務負擔的國家，這些工具幾乎沒有價值。我們研究的所有去杠杆化案例（囊括過去100年間絕大多數的去杠杆化進程），最終都出現了大規模的貨幣創造、財政赤字和貨幣貶值（貨幣兌換黃金、大宗商品和股票貶值）現象。在不同的案例中，決策者具體使用的政策工具組合不盡相同，通常由該國貨幣體係的性質決定。下圖是21個通縮性去杠杆化案例中印鈔的典型路徑。一般會出現兩輪印鈔，首先是央行為承壓機構提供流動性，其次是央行進行大規模的資產購買，廣泛刺激經濟。
下圖是一國貨幣兌貿易夥伴國貨幣的平均實際匯率，反映了該國貨幣相對於貿易夥伴國貨幣的強弱。
通常情況下，與采用法定貨幣體係的政府相比，貨幣體係與黃金、大宗商品或外幣掛鉤的政府被迫實施更為緊縮的貨幣政策。但最終，債務緊縮帶來巨大的痛苦，政府不得不放棄這一政策，打破掛鉤，並開始印鈔（它們或放棄原有的貨幣體係，或改變單位貨幣所能交換的大宗商品的數量或定價）。例如，在美國大蕭條時期，美元的價值（及貨幣總量）與黃金掛鉤，美國政府最重要的一項政策舉動就是打破美元兌黃金的承諾，這樣美元便可以貶值，美聯儲可以創造更多貨幣，使股市、大宗商品市場和整體經濟觸底反彈。到2008年金融危機時，美元已經不與黃金掛鉤，美聯儲印鈔、購買資產和提供擔保更容易，因為實施這些舉措不需要對貨幣體係進行法律或官方上的調整。下圖顯示了黃金價格的典型變化路徑。在美國大蕭條時期，當羅斯福打破美元與黃金的掛鉤時，黃金價格在一夜之間上漲。在最近的金融危機之後，美聯儲的舉措幫助壓低了美元兌所有貨幣（包括黃金）的價值。
決策者最終總是選擇印鈔。這是因為財政緊縮帶來的痛苦大於收益，重大債務重組會導致大量財富迅速蒸發，除非發生革命，否則從富人到窮人的大規模財富轉移很難實現。如果貨幣創造的規模和性質可以抵銷信貸收縮的規模和性質，則印鈔不具有通脹性，隻是抵消了通縮。但在過去幾乎所有的去杠杆化進程中，決策者都隻有通過親身實踐才能發現這一點，他們往往會首先嚐試其他途徑，無果後才會選擇大量印鈔。曆史表明，決策者迅速采取有效政策（如2008—2009年的美國）的結果要遠遠好過行動過晚（如1930—1933年的美國）。
下表總結了從蕭條階段轉為和諧的去杠杆化所需印鈔的典型數量和貨幣貶值的典型程度。平均而言，每年印鈔量約為GDP的4%。初始階段，貨幣兌黃金會大幅貶值50%左右，財政赤字擴大至占GDP的6%左右。通常情況下，這種積極的刺激會在蕭條階段開始後的第二年到第三年出現，這時候，股市指數下跌已經超過50%，經濟活力下降約10%，失業率上升到10%~15%。不過不同的案例差別很大。
這些數字僅為一些寬泛的指標，實際情況差異很大。對比不同案例的差異（值得研究，但超出了本書的範圍），可以明顯看到，那些貨幣政策和財政政策實施得更快、更有效的國家，其刺激作用要遠好於這些平均值。
應對政策
重申一下，和諧的去杠杆化的關鍵在於平衡通脹性力量和通縮性力量。這是因為印鈔太多會導致痛苦的通脹性去杠杆化（我們將在後麵討論）。適度的刺激措施可以中和本會帶來通縮影響的信貸市場崩潰，同時使名義經濟增長率高於名義利率，在減輕債務負擔的同時，又不會造成債務資產“擠兌”。
總而言之，區分去杠杆化進程的管理是否妥當，隻需要考察如下幾個方麵。如果決策者能夠從常見的問題中吸取經驗，並理解和諧的去杠杆化的政策特征，那麽就可以避免很多痛苦。
“推繩子”
在長期債務周期的後期，央行可能難以將其刺激性政策轉化為支出的增加，因為降息和央行購買債務資產的影響變小了。此時進入經濟低增長、資產低回報的時期，央行不得不轉向其他形式的貨幣刺激，讓資金和信貸更直接地支撐消費者。在20世紀30年代，當決策者麵臨這種情況時，他們提出了“推繩子”這種說法。在這個階段，最大的風險之一是，如果印鈔/債務貨幣化程度太深，或者相對於通縮性力量，貨幣貶值的幅度太大，就會導致痛苦的通脹性去杠杆化。
為了理解整個去杠杆化進程中可以使用的不同類型的貨幣政策，根據貨幣政策對經濟和市場的不同影響，我把貨幣政策分為三種。
第一種貨幣政策
由利率驅動的貨幣政策（我稱之為第一種貨幣政策）是最有效的貨幣政策類型，因為它對經濟有著最廣泛的影響。通過降息，央行可以通過以下方式刺激經濟：（1）產生積極的財富效應，因為降息提高了大多數投資的現值；（2）減少月度還款額，降低信貸購物的難度，進而提高需求（尤其是對耐用品和住房等利率敏感商品的需求）；（3）減輕償債負擔，從而改善現金流和支出。第一種貨幣政策往往是應對債務危機的首選，但當短期利率降至0%時，第一種貨幣政策將無法有效運作，此時央行必須轉向第二種貨幣政策。
第二種貨幣政策
第二種貨幣政策就是現在所謂的“量化寬鬆”（即印鈔和購買金融資產）。量化寬鬆通過影響投資者/儲蓄者的行為（而不是影響借款人/消費者的行為）產生作用，因為其機製是購買對投資者/儲蓄者影響最大的金融資產（通常是債務資產）。央行購買債券就是在給予投資者/儲蓄者現金，而投資者/儲蓄者通常會使用這些現金購買他們認為更具吸引力的金融資產。投資者/儲蓄者如何使用相關資金和信貸才是最關鍵的因素。如果他們投資的資產可以為支出提供資金，則會刺激實體經濟。如果他們投資金融資產（不能為支出提供資金），則金融市場的收益要非常大，才能夠滲透到支出中，而且這部分支出主要來源於金融市場的受益方。換言之，量化寬鬆給投資者/儲蓄者（即擁有金融資產的人）帶來的收益肯定超過沒有金融資產的人，從而導致貧富差距加大。
雖然第二種貨幣政策的效力通常不如調息，但在風險溢價和流動性溢價較大時，第二種貨幣政策最為有效，因為購買會導致溢價下降。當風險溢價較大，金融係統被注入資金時，實際風險會減少，同時尋求回報的資金會增加，這會觸發人們購買預期回報率更高的高風險資產，推動高風險資產價格上漲並產生積極的財富效應。
但是，隨著時間的推移，通過量化寬鬆刺激經濟的效力會下降，因為風險溢價已被壓低，而資產價格已被推高到難以超越的水平，財富效應逐漸消失。換言之，麵對更高的資產價格和更低的預期回報率，承擔風險的補償變得太小，無法讓投資者抬高價格，導致預期回報率進一步下降。事實上，從回報與風險比率的角度看，那些做多大量資產的人會認為現金更具有吸引力（而現金的回報率是相當低的）。結果，量化寬鬆變得越來越無效。如果決策者進行量化寬鬆，而私營信貸增長沒有回升，決策者就會覺得自己是在“推繩子”。
在這個階段，決策者有時會進一步加大債務貨幣化規模，以試圖彌補量化寬鬆政策效力的下降。盡管這可能有所幫助，但存在一個切實風險，即長時間的債務貨幣化可能會導致人們開始質疑這種貨幣還能否作為價值儲藏工具，從而考慮轉向其他貨幣，比如黃金。在這個階段，大多數經濟體麵臨的最根本的經濟挑戰是，對購買力的索取權超出了滿足這些權利的能力。
可以這樣想：經濟中隻存在商品和服務，金融資產是對商品和服務的索取權。換言之，投資者或資產持有者（即資本投資者）認為他們可以將自己持有的資產轉換為購買力，用來獲得商品和服務。與此同時，勞動者期望把自己對商品生產和服務生產的單位貢獻價值轉換為購買力，用於購買商品和服務。但由於債務/資金/貨幣沒有內在價值，當對債務/資金/貨幣的索取權遠遠超出它們實際可以購買的商品或服務的價值時，就必須對其進行貶值或重組。換句話說，當債務負債/債務資產過多時，必須通過債務重組或債務貨幣化將其減少。決策者傾向於在這個階段采用債務貨幣化政策，主要是因為這一政策是刺激性的，而不是收縮性的。但債務貨幣化隻是將一個借據（債務）換成另一個借據（新增印鈔）。這種情況類似於龐氏騙局。令人擔憂的是，由於沒有足夠的商品和服務支撐借據，人們可能不願意永遠為借據而工作。
低利率和高風險資產的低溢價使貨幣政策遭遇結構性挑戰。在第一種貨幣政策（調息）和第二種貨幣政策（量化寬鬆）處於極限的情況下，央行幾乎沒有能力通過這兩個渠道提供刺激措施——貨幣政策幾乎沒有“剩餘燃料”。這通常出現在長期債務周期的後期（例如1937—1938年和現在的美國），會導致“推繩子”現象的出現。在這種時候，決策者需要超越量化寬鬆政策，尋求新的貨幣政策和財政政策。
第三種貨幣政策
第三種貨幣政策更直接地為消費者（而非投資者/儲蓄者）提供資金，激勵他們消費。在獲得額外的資金和信貸後，富裕人士的消費動機小於富裕程度較低的人。因此，當貧富差距很大且經濟疲軟時，將消費能力給予富裕程度較低的人群會更富有成效。
邏輯和曆史告訴我們，刺激支出的行動是一個持續的進程，在不同階段決策者的控製程度各有差異。進程的一端是協調推進的財政和貨幣行動，財政政策的決策者直接（增加政府支出）或間接（激勵非政府機構支出）地刺激支出。在進程的另一端，央行進行“直升機撒錢”，即直接向公民發放現金，而不與財政政策的決策者協調。通常情況下（雖然並非總是如此），貨幣政策和財政政策會結合使用，激勵人們花錢購買商品和服務。另外，央行可以通過宏觀審慎政策施加影響，達到與財政政策類似的效果。為了簡單起見，我試圖剖析這個持續的進程，並提供每個階段的特定案例以供參考。
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增加債務融資的財政支出，有時會配以量化寬鬆，購買大部分新發行的債券（例如20世紀30年代的日本，二戰期間的美國，21世紀的美國和英國）。
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增加債務融資的財政支出，但財政部不負擔債務。這是因為：央行可以通過印鈔償債（例如20世紀30年代的德國）；央行可以直接貸款給除政府之外的實體，用於刺激項目（例如，2008年，中國向各大商業銀行提供貸款）。
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直接向政府提供新增印鈔，用於政府支出，不再費心提起發債程序。過去的案例包括增印法定貨幣（例如封建時期的中國、獨立戰爭期間和內戰期間的美國、20世紀30年代的德國、一戰期間的英國）或硬通貨貶值（例如古羅馬、封建時期的中國、16世紀的英格蘭）。
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印鈔並直接向家庭進行現金轉移（即“直升機撒錢”）。當我們談到“直升機撒錢”時，指的是直接給消費者提供資金（例如，美國在大蕭條時期提供退伍軍人補貼，以及封建時期的中國）。
提供資金的方式有很多，基本上分為以下幾種：每個人平均分配，或是針對一個或多個群體提供幫助（例如專門針對窮人的幫助）；一次性分配，或長期分配（例如，以全民基本收入的形式）。所有這些方式都可以輔以消費激勵措施，例如，提供的資金一年內不用於消費則失效等。此外，也可以將資金投向具體的投資賬戶（例如退休金賬戶、教育儲蓄賬戶或小企業投資賬戶等），有針對性地進行受社會歡迎的消費或投資。製定政策的一個可能途徑是將量化寬鬆的回報分配給家庭而不是政府。
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伴隨著大規模貨幣創造，進行大規模債務減記（例如，《舊約全書》中提到的“禧年”，以及古羅馬、大蕭條時期的美國、冰島）。
我對以上措施不做逐一點評。我的觀點是：最有效的方法是財政政策和貨幣政策相結合，因為這樣既能確保提供資金，又可以確保這些資金被用於消費。一般情況下，央行僅僅給錢（“直升機撒錢”）的效果不如在給錢的同時為人們提供花錢的動機。但是，貨幣政策決策者與財政政策決策者的協調有時很困難，在這種情況下，就會采用其他方法。
此外，請記住，有的政策並不完全屬於上述類別，因為政策組合包含多項要素。第二種貨幣政策和第三種貨幣政策之間甚至沒有明確的分界線。例如，政府進行稅項減免可能不屬於“直升機撒錢”，但也取決於其資金來源。政府也可以扮演消費者的角色，無須向央行貸款——這就是財政渠道的“直升機撒錢”。
央行可以影響整個經濟的信貸成本和可用性，也有權通過其監管機構影響金融係統目標領域的信貸成本和可用性。此類政策被稱為宏觀審慎政策，在需要區分政策對象時尤其重要。例如，有時需要限製過度負債地區的信貸供應，但同時要刺激其他地區的經濟，有時則需要對特定的實體提供信貸（而非廣泛提供）。宏觀審慎政策包括多種形式，在債務大周期的7個階段體現出不同的價值。為保持內容前後連貫，我將對宏觀審慎政策的詳盡介紹放在了附錄部分。
正常化階段
經濟活力和資本形成的複蘇往往很慢（即使在和諧的去杠杆化進程中），通常需要5~10年（因此被稱為“失去的十年”）才能使實際經濟活力達到之前的峰值。此外，股票價格達到之前的高點通常需要更長的時間（10年左右），因為投資者需要很長時間才能適應再次持有股票的風險（即股票風險溢價處於高位），但係統終會回歸正常。
形勢複蘇狀況
了解了通縮性蕭條的典型走勢後，我建議你閱讀本書第二部分中美國的兩個債務周期（分別為2007—2011年和1928—1937年）的詳細數據，再查看本書第三部分中21個案例的摘要統計數據和內容。
通脹性蕭條和貨幣危機
在上一節中，我們研究了典型的通縮性債務危機，使用的是21個通縮性債務周期案例（詳見第三部分）的平均值。在本節中，我們將研究通脹性債務周期的典型走勢，使用的是27個最嚴重的通脹性債務周期的案例。在了解這一模型後，我建議你閱讀第二部分中關於德國魏瑪共和國的惡性通脹問題的研究，把這一案例與此處的典型案例相比較。在開始討論其他圖表和數據之前，請記住以下幾點。
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貨幣和債務有兩個功能：交換媒介和財富儲存工具。
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債務是一個人的資產和另一個人的負債。
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債務是償還某種貨幣的承諾（例如美元、歐元、日元、比索等）。
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債務資產持有人認為債務可以轉換為貨幣，進而轉換為商品和服務。因此，他們對貨幣購買力的損失率（即通脹率）和損失的補償率（即利率）的相對變化非常敏感。
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央行隻能創造自己能控製的貨幣和信貸（例如，美聯儲隻能提供美元和以美元計價的信貸，日本銀行隻能提供日元和以日元計價的信貸等）。
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央行與自由市場的借款人和貸款人之間相互依賴，隨著時間的推移，通常會創造越來越多的債務資產和債務負債。
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債務總額越大，央行麵臨的挑戰就越大。央行需要平衡來自不同方向的壓力，防止債務失衡，避免經濟陷入通縮性蕭條或通脹性蕭條。
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在債務危機中，決策者（即控製貨幣政策和財政政策的人）通常可以平衡這些對立的力量，因為他們擁有重新分配債務負擔的權力，但有時平衡的效果並不好。
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央行往往通過大量增印債務的計價貨幣，以緩解債務危機。這在刺激投資性資產支出和經濟的同時，也拉低了匯率（在其他條件相同的情況下）。
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如果一國匯率的降幅超過了該國貨幣利率的降幅，持有以該國貨幣計價的債務的人就會賠錢。如果投資者認為一國匯率的下跌難以獲得高利率的補償，則對該國匯率走勢非常不利。
最後的形勢，即匯率走勢，是產生通脹性蕭條的原因。當債務的計價貨幣走低時，債務持有人會選擇拋售債務，把資產轉移為以另一種貨幣計價，或選擇黃金等非貨幣財富儲存工具。當一國出現債務危機和經濟疲軟時，央行往往不能通過加息對抗貨幣疲軟，因此會導致資金流向更安全的國家和幣種。麵對資金外流和貸款枯竭的問題，央行要麽選擇收緊信貸市場，要麽選擇印鈔，提供大量資金。眾所周知，央行可以通過改變貨幣係統的利率和流動性，以平衡和管理通脹率和經濟增長率。但尚不為眾人所知的是，當外資流入時，央行管理通脹率和經濟增長率較為容易，當資金外流時，管理難度就很大。原因在於，在其他條件相同的情況下，對一國貨幣/債務的需求越大，其價格就越高，從而造成該國通脹率下行，經濟增長率上行（假設央行保持貨幣數量和信貸數量穩定）。對一國貨幣/債務的需求減少則會產生相反的效果。一國貨幣/債務需求量的變化對該國匯率和利率的影響程度取決於央行政策（這一點我將在下文詳述）。簡單來說，當一國資金外流時，如果該國實際匯率降幅增加，則實際利率升幅需要降低（反之亦然）。
當國家出現政治動蕩或經濟不景氣時（例如，存在債務、經濟或政治問題），往往會造成資本外流，導致匯率走弱。更糟糕的是，由於本幣貶值，對於借入強勢外幣的債務人而言，債務成本飆升，從而導致本幣匯率進一步下降。由於這些原因，最容易受到匯率問題衝擊的國家有如下特點：債務問題最嚴重，存在大量以外幣計價的債務，對外國資本高度依賴。當蕭條出現時，貨幣疲軟成為導致通脹的原因。
通常情況下，如果貨幣和債務價格跌幅較大，即匯率和債務成本較低，一切都會順利進行。更具體地說，下列情況會終結債務擠壓：（1）債務違約或資金創造規模足以減輕債務擠壓；（2）以其他方式（例如債務延期）減少償債要求；（3）貨幣貶值幅度遠遠超過通脹率的漲幅，導致該國資產及出口產品的價格變得極具競爭力，國際收支狀況得到改善。但是，事態的發展很大程度上取決於政治因素。如果允許市場自由發展，最終情況也會改善，債務問題也會得到解決。但如果政治環境不好，可能會導致生產率陷入自我強化的螺旋式下行中，而且這種下行可能會持續很長時間。
哪些國家/貨幣最容易出現通脹性債務危機或惡性通脹？
雖然所有國家/貨幣都有可能出現通脹性蕭條，但具有以下特點的國家或地區更有可能出現這一問題。
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沒有儲備貨幣（因此，全球其他國家並不會持有該國的貨幣或債務，不會將其視為財富儲存手段）。
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外匯儲備較少（防止資本外流的緩衝很小）。
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外債規模較大（因此，如果債務的計價貨幣的匯率或利率增加，或以美元計價的信貸供應出現短缺，償債成本就會增加）。
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預算或經常賬戶赤字規模龐大，且不斷增加（需要通過借款或印鈔彌補赤字）。
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實際利率為負（即利率遠低於通脹率），不足以為持有資金或債務的貸款人提供補償。
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曾有過高通脹、貨幣總回報率為負的曆史（導致人們對該國貨幣/債務價值的信任程度每況愈下）。
一般來說，上述特點越明顯，通脹性蕭條的程度就越嚴重。最具代表性的案例是20世紀20年代早期的德國魏瑪共和國（詳見第二部分）。如果你有興趣研究實際案例，可以看一下第二部分中對德國魏瑪共和國、美國大蕭條和2007—2011年案例的研究，其中的區別說明了蕭條呈通脹性（而非通縮性）的原因，值得關注。
如果一國以外幣計價的債務量較小，本國貨幣也是儲備貨幣，那麽該國會出現通脹性蕭條嗎？雖然這樣的國家出現嚴重通脹性收縮的可能性極小，但可能會出現通脹性蕭條。在去杠杆化進程的後期，在政府已經持續反複地過度使用刺激手段以扭轉通縮性去杠杆化進程的情況下，通脹性蕭條可能會慢慢出現。任何一個國家，包括擁有儲備貨幣的國家，都會經曆匯率波動，影響上文描述的通脹率和經濟增長率之間的平衡。如果儲備貨幣國家大量增印貨幣，以通脹率大幅飆升為代價實現經濟增長，將可能進一步削弱對該儲備貨幣的需求，削弱其儲備貨幣地位（例如，投資者會認為該貨幣的財富儲存功能下降），令減債過程變為通脹性去杠杆化進程。
典型通脹性債務周期的各個階段
通常，通脹性債務周期會跟隨貨幣與信貸的起伏而經曆5個階段。這5個階段與通縮性債務周期的5個階段相當，但與後者有重要區別。在過去幾十年裏，我目睹了許多輪通脹性債務周期，也對此做了大量研究。在第4個階段（蕭條階段）之前，通脹性債務周期與通縮性債務周期的展開路徑非常相似。
與前麵章節一樣，在本節中我會先討論典型通脹性債務周期經曆的各個階段。（此典型周期是對27個通脹性債務周期的平均和綜合，其中許多周期涉及大量以外幣計價的債務。）之後，我會將典型通脹性債務周期與曆史上4次惡性通脹案例相比較，指出它們的區別所在。
周期的早期階段
這是一個健康的上升階段，良好的基本麵帶來充沛的資本。國家的競爭力增強，生產性投資具備潛力。在這個階段，債務水平較低，企業的資產負債狀況良好。這種形勢會刺激出口，吸引外資，而這些資金支撐的投資帶來了豐厚的回報，促進了生產率的提高。
一國內部和國與國之間的資本流極具波動性，因而最值得關注。周期伊始，債務和收入的增速相當，債市和股市欣欣向榮，吸引資本流入（其中多為借貸資金）。私營部門、政府和銀行都開始舉債，這不難理解，因為隨著收入的快速增加，還本付息變得更加容易。優良的基本麵和早期杠杆化為一國的繁榮打下基礎，從而吸引更多投資。
當一國的貨幣需求不斷增加時，這個良性階段開始自我強化。如果該國的貨幣匯率較低，足以吸引外國投資者（投資者一般會向該國的企業提供貸款或投資，這些企業以低成本生產產品，然後靠出口產品賺取外匯，從而為投資者提供高額回報），並且出口大於進口，則該國的國際收支狀況會趨於良好。也就是說，該國貨幣的需求會大於供給。這時，央行的工作變得更加輕鬆（每單位通脹產生的經濟增長率提高），央行根據自己的選擇，可以利用流入的資本讓本幣升值，或者降低利率，又或者增加外匯儲備。
在早期本國貨幣較為堅挺的階段，為了防止本幣升值（以及本幣升值給經濟帶來負麵影響），一些國家的央行選擇在外匯市場出售本幣，買入外幣。央行如果這麽做了，就需要將買入的外幣派上用場，即用這些外幣購買以該外幣計價的投資性資產（通常是債券），然後將其放到“外匯儲備”賬戶中。外匯儲備跟普通儲蓄的作用一樣：未來如需緩衝貨幣市場的動蕩，可以用外匯儲備來填補貨幣市場上的供需不平衡。外匯也可以被用來購買具有吸引力或可提供戰略性回報的投資性資產。積累外匯儲備的過程對經濟有刺激作用，因為這樣會減輕本幣的升值壓力，使國家保持出口競爭力，吸引更多資本。央行需要創造更多的貨幣來購買外匯，而增發貨幣將增加本國的貨幣供應量，這些貨幣或被用於購買資產（導致資產價格上漲），或被用於對外提供貸款。
此時，本國貨幣之所以會產生誘人的回報率，要麽是因為外國顧客想購買本國的產品，因此需要售出外幣買入該國貨幣，要麽是因為本國央行增加本幣供給，售出本幣以換取外幣，導致以本幣計值的資產漲價。因此，當一國的國際收支狀況良好時，資本淨流入會導致本幣升值，或外匯儲備增加。資本流入會刺激經濟，推動市場上漲。投資於該國的人會得益於貨幣回報（由於匯率變化和資產回報率變化的共同作用）或資產升值。貨幣升值的幅度越大，資產升值的幅度越小。
泡沫階段
在資本大量流入，資產回報率升高和經濟強勁增長這個良性循環發展的過程中，就會出現泡沫。在早期上升階段，資本進入生產部門，推高資產價格，從而產生高回報率，吸引更多的資本流入。進入泡沫階段，貨幣和資產的價格都已高企，並且越來越多地以債務支撐投資，導致投資的成本過高，無法產生足夠的回報。但由於資產價格持續上升，人們不斷借債和買入資產，使債務與收入的比率急劇升高。
當外資如浪潮般湧入（或停留在）一國時，該國的匯率通常會上升，外匯儲備會增加，經濟蓬勃發展（在某些情況下，該國貨幣會大幅升值，經濟增長會放緩）。這個上升過程會自我強化，直至發展過度而產生逆轉。這個過程之所以會自我強化，是由於資本流入推升匯率，令以該國貨幣計價的資產更受歡迎（也令以他國貨幣計價的債務更受歡迎），導致央行增發貨幣，使資產價格進一步上漲。
無論是哪種情況，在泡沫期間，對外國投資者而言，資產的總回報率（以本幣計價的資產價格上漲加上貨幣升值）都具有巨大的吸引力，加上該國的經濟活力高漲，這一切都會鼓勵外資流入，減少國內資本流出。逐漸地，該國成為投資熱土，投資者過度買入該國資產，導致出現債市和股市泡沫。投資者相信，持有該國資產是極好的保值增值手段，唯恐錯失獲利良機。因此，以前的旁觀者也蜂擁入市。當市場出現了行情完全看漲、高杠杆率和價格虛高等特征時，也就到了逆轉的時候。以下是泡沫膨脹階段的主要經濟特征。
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外資流入增多（平均占GDP的10% 左右）。
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央行不斷積累外匯儲備。
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貨幣實際匯率升高，按購買力平價（PPP）計算約被高估15%。
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股市上漲（平均漲幅超過20%，連續幾年攀升至頂峰）。
各種機構都對該國貨幣持結構性多頭倉位，因為這樣會不斷產生回報。對於能持續吸引投資的國家，大多數市場參與者都看漲該國貨幣，盡管很多時候他們並沒有以實際行動表明這一點。例如，外國企業到一個經濟熱點國家開展業務，可能會用外幣支付業務成本（使用它們預期會貶值的貨幣承擔負債），但用該國貨幣到銀行存款，也不對衝該國銷售收入的外匯風險敞口。同樣，本國企業可能借入匯率較低的外幣，而外國銀行看到該國的市場繁榮，也急於向該國企業提供貸款。在牛市持續的背景下，跨國公司通過多種不同的方式做多該國貨幣。
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外資流入支撐當地消費繁榮。
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進口超過出口，經常賬戶惡化。
同時，投資推動了該國的經濟和收入快速增長，提高了該國借款人的信譽度，借款人的借款意願和貸款人的貸款意願都上升。該國商品（通常為大宗商品）的出口價格上升，增加了國家的收入並激勵投資。
隨著泡沫的出現，該國生產性投資項目減少，越來越多的資本隨之離去。當初造就繁榮景象的基本麵正在失去吸引力，部分原因是貨幣升值削弱了國家的競爭力。
在這個階段，國家的經濟增長越來越多地依靠債務而不是生產力進步來拉動，而且高度依賴外資，這表現為以外幣計價的債務上升。新興國家主要從國外借入外幣債務，原因多種多樣，包括本國的金融係統不發達，對本國貨幣缺乏信心，以及可用於貸款的國內儲蓄較少。資產價格上漲和經濟強勁增長會導致消費水平升高，用外幣還本付息的金額也增多。與所有債務周期一樣，正麵影響過後，負麵影響隨之出現。
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債務負擔迅速增加。三年內，債務占GDP的比例的年均增速約為10%。
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以外幣計價的債務增加（平均增至債務總額的35%，約占GDP的45%）。
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通常，經濟活力（即GDP缺口）非常強勁，實際增速遠高於潛在增速，導致產能緊張（體現為大約+4%的GDP缺口）。
以下幾幅圖綜合了27個通脹性債務周期的平均債務狀況和經常賬戶情況（我們稱之為“典型通脹性債務周期”）。與典型通縮性債務周期一樣，我把通脹性債務周期的每個階段都標示在圖中（圖中的“0”點代表經濟活力處於頂部）。通常，在泡沫期間，債務占GDP的比例從大約125%升至150%左右，經常賬戶占GDP的比例約下降兩個百分點。
泡沫期間，國家的收入與支出之間的差距擴大，需要增加資本流入以維持支出的持續增長。但是，要使經濟活力保持在周期的頂部，隻能依靠資本的持續流入（經濟增長的預期強勁），推動資產價格上漲和貨幣進一步升值。這時，國家經濟變得日益脆弱，甚至一件小事都可能引發經濟滑坡。
以下我們總結了曆史上27個通脹性債務周期的上升階段的平均表現。我們整理了以外幣計價的債務水平較高和較低的案例，以及最終產生的經濟後果最輕微和最嚴重的案例（以經濟增長率和股價嚴重下降，失業率和通脹率上升為衡量標準）。從中可見，在周期的上升階段嚴重依賴外資並經曆了最大資產泡沫的國家，最終都出現了最壞的結果。
通脹性去杠杆化案例經曆泡沫階段後的平均狀況
*基於衡量經濟狀況的經濟狀況指數
頂部和保衛匯率階段
當泡沫破裂時，債務周期便進入頂部逆轉階段或保衛匯率階段。泡沫破裂是指造成泡沫並導致貨幣價格、資產價格和債務增長率高企的資本流入最終變得難以持續。這個階段與上升階段剛好相反，此時資本流入減少，資產價格疲軟，致使經濟狀況惡化，引發資本流入進一步減少和資產價格進一步走弱。這種螺旋式下滑使國家陷入國際收支危機和通脹性蕭條。
處於周期的頂部時，人們大量下注於樂觀的經濟前景，而這種樂觀情緒反映在價格中。因此，哪怕是一件小事也可能引發外資流入放緩和資本外逃。盡管貿易收支惡化會有一定影響（通常因為貨幣價值過高和國內過度消費導致高額進口），但資本流動的不利變化是泡沫破裂的最主要的助推因素。
引發一國債務危機的原因與造成家庭、個人財務困難的原因類似：收入下降，信貸緊縮，成本大幅增加（例如，汽油或取暖用油價格上漲），債務負擔過重，還款變得困難。以上任何一項都會導致入不敷出，必須想辦法加以解決。
在典型的債務周期中，債務危機的發生是因為當初造成泡沫的資本流入減少，但在許多情況下，這是因為受到某種突發事件的衝擊（例如，石油生產國的出口油價下跌）。一般來說，債務周期進入頂部後開始逆轉向下的原因分為以下幾類。
（1）商品和服務出口收入下降（例如，貨幣升值致使出口優勢下降，大宗商品出口國因商品價格下跌而遭受損失）。
（2）進口成本或借貸成本上升。
（3）資本流入減少（例如，外國投資者減少淨貸款或淨投資）原因如下：
①不可持續的資本流入速度自然放慢；
②突發事件加劇了人們對該國政治經濟形勢的擔憂；
③ 貨幣政策緊縮影響該國貨幣或該國債務的計價貨幣（在某些情況下，外國的貨幣政策緊縮會迫使外資撤離）。
（4）本國國民或企業把資金轉移到國外或換成外幣。
資本流入減少通常是引發國際收支危機的第一個原因。支撐投資和消費的資金減少，會直接導致經濟增長放緩。這會影響國內借款人的信譽度，降低外國投資者貸款和投資的意願。因此，資本流入的減少呈現自我強化的趨勢。
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隨著資本流入放緩，經濟增速相對於潛在增速下降。
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國內資本外逃開始加速。
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出口價格和數量下降導致出口收入減少。通常情況下，出口會持平，不再增長。
資本流入的減少和收入水平的下降導致資產價格下降和利率上升，由資本流入支撐的經濟增速因而放緩。企業的基本麵惡化，資本外逃加劇。這時，債務危機就會爆發，資產價格暴跌，銀行倒閉。
在這個階段，持有資產或貨幣的人和努力支撐貨幣的決策者的擔憂加劇。持有資產或貨幣的人擔心決策者會限製資金出境，因此會盡可能地轉移資金，導致國際收支問題進一步惡化。而決策者擔心資本外流和貨幣崩潰。隨著國際收支狀況惡化，央行的任務變得越來越艱難（每單位通脹產生的經濟增長率下降），根據央行的不同舉措，資本的負流動會令貨幣貶值，利率上升，或外匯儲備減少。
在這個階段，央行通常會采取以下措施保衛匯率：（1）動用外匯儲備填補國際收支逆差；（2）提高利率。這些保衛匯率和控製貨幣貶值的措施很少奏效，因為出售外匯儲備和提高利率更多地創造了一個空頭獲利的機會，而無法讓匯率和利率調整到合適的水平，因而無法實現可持續的經濟發展。下麵我將分析這種典型的匯率保衛措施及其失敗的原因。
利率差異與即期/遠期匯率之間存在一種重要的關係。市場會把貨幣預期貶值的幅度反映在遠期匯率低於即期匯率的幅度中。例如，如果市場預期貨幣會在一年內貶值5%，則該貨幣的利率需要上調5%。如果市場預期貨幣在短期內大幅貶值，則利率上調的幅度會更大。如果市場預期貨幣會在一個月內貶值5%，則該貨幣在該月內的利率應提高5%（月利率上調5%相當於年利率上調約80%）。在經濟已經疲軟的情況下，這種高利率很可能導致非常嚴重的經濟收縮。市場預期貨幣小幅貶值（例如，一年貶值5%~10%）就意味著要大幅上調利率（每年上調5%~10%），這是令人無法接受的。
換句話說，有計劃的貨幣貶值加上遞減的外匯儲備，會使市場預期未來貨幣將繼續貶值，從而推高國內利率（見上述原理），在經濟已經疲弱的時候會起到經濟緊縮的作用。此外，對貨幣持續貶值的預期會導致資本撤離和匯率投機，擴大國際收支逆差，迫使央行動用更多的外匯儲備保衛匯率（或放棄貨幣逐步貶值計劃）。決策者最終會停止用外匯儲備保衛匯率，因為這樣消耗外匯儲備並不明智。在這種匯率保衛戰中，決策者（尤其是那些堅決捍衛固定匯率的決策者）往往會信誓旦旦地宣布不會讓貨幣貶值。但這一切都無法阻止債務周期進入下一階段，也就是放任貨幣貶值。
在保衛匯率期間，我們通常會看到遠期匯率先於即期匯率下跌。這是上述利率差異與即期/遠期匯率之間的關係導致的。如果國家為保衛匯率而收緊貨幣政策，這隻是在擴大利率差異，人為地支撐即期匯率。雖然這保住了即期匯率，但遠期匯率將不斷下降。結果就是，我們會看到的一種“鞭子效應”，隨著利率差異擴大，遠期匯率會先於即期匯率下跌。在匯率放開後，即期匯率的跌幅最終會趕上遠期匯率，而即期匯率的下跌使利率差異縮小，從而導致遠期匯率相對於即期匯率反彈。
在債務周期的這個節點上，資本管製成為第三種（通常也是最後一種）政策手段，但很少奏效。資本管製對決策者的吸引力在於，它可以直接控製資本外逃。但曆史表明，資本管製常常會失敗，原因如下：（1）投資者會找到規避管製的辦法；（2）政府越是管製，投資者越想逃離。無法使資金流出一個國家，就如同儲蓄者無法從銀行提款一樣：擔心會演變成“擠兌”。資本管製有時可以暫時起作用，但絕不是長久之計。
一般來說，債務周期的保衛匯率階段較短，會持續6個月左右。在放棄保衛匯率的行動之前，外匯儲備會被消耗10%~20%。
蕭條階段（允許匯率自由浮動階段）
上文提到，一個國家的通脹性去杠杆化類似於一個家庭遭遇還債困難，二者隻有一個主要差異。與家庭不同的是，國家可以改變貨幣的供應量和貨幣的價值。這為各國應對國際收支壓力提供了一個重要手段，這也是目前還沒有一種全球統一貨幣的原因。改變貨幣價值隻是改變一個國家對外出口商品和服務的價格，在國內市場上的商品和服務的價格保持不變。想一想：如果一個家庭的主要勞動力失業，被迫接受一份低薪工作，收入比以前減少30%，這會對家庭造成毀滅性打擊。但是，當一個國家將其貨幣貶值30%時，該國收入隻是相對於其他國家減少30%，以本幣計價的家庭收入並沒有改變。換句話說，貨幣貶值使一國能夠降低出口價格（從而爭取到更多的國外訂單），但不會引發國內通縮。
因此，當所有辦法（例如，動用外匯儲備，緊縮貨幣政策，宣布貨幣不會貶值，實施外匯管製）都行不通時，決策者被迫放棄抵抗，允許貨幣貶值（但他們會盡量使其平穩下跌）。
以下是決策者允許貨幣貶值的結果。
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初期貨幣價值暴跌，平均實際跌幅大約為30%。
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貨幣貶值帶來的損失並沒有被短期利率收緊抵銷，持有貨幣的損失巨大（第一年平均損失約為30%）。
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由於貨幣貶值幅度太大，為了使跌速更加平緩，決策者繼續消耗外匯儲備（進入蕭條階段一年內平均再消耗10%的外匯儲備）。
央行不應當為了保衛匯率而過多消耗外匯儲備，也不應當過多提高利率從而損害實體經濟，這些行為比貨幣貶值帶來的危險更大。事實上，貨幣貶值可以刺激經濟和市場，在經濟萎縮期間有積極作用。貨幣貶值會使以該貨幣計價的資產增值，刺激出口，重新量入為出，調整國際收支。貨幣貶值還會減少進口（因進口商品變得更加昂貴），助益國內生產者，使以該貨幣計價的資產更具價格競爭力和吸引力，為出口創造更大的利潤空間，為國家（通過更廉價和更具競爭力的出口）賺取更多外匯創造條件。
但貨幣貶值是一把雙刃劍。決策者如何把控貨幣貶值，會極大地影響一國在調整債務危機的過程中必須承受的痛苦程度。貨幣如何貶值會嚴重影響通脹程度和蕭條的走向。在所有通脹性蕭條案例中，貨幣貶值都會轉化為進口價格上漲，其中大部分會被轉嫁到消費者頭上，導致通脹率急劇上升。緩慢但持續的貨幣貶值會使市場預期匯率繼續下行，引發更多的資本撤離和匯率投機，擴大國際收支逆差。持續的貨幣貶值也使通脹更加持久，強化市場的通脹心理。
因此，最好是使貨幣一次性貶值到位，以維持市場的雙向交易（當市場預期貨幣不會繼續貶值時，就會恢複買賣互現的正常交易）。這樣，較高的通脹率就不太可能持久。如果市場沒有預料到貨幣會一次性貶值（即突然貶值），那麽在進入貶值階段後，決策者就沒有必要動用外匯儲備或通過升息來保衛匯率。這也是決策者通常在放開匯率之前表示將捍衛匯率的原因。
一旦決策者放任貨幣貶值（致使儲蓄者損失慘重，並造成貨幣進一步貶值的市場預期和擔憂），人們會競相拋售以該貨幣計價的投資。許多人之前很可能積累了巨大的資產負債錯配，因為他們當初這樣做是有利可圖的。如今形勢逆轉，貨幣貶值使資產負債錯配從盈利轉眼變為虧損。
資本斷流迫使支出停止增長。這時，即使那些沒有外幣債務的人也會受到影響。由於一個人的消費是另一個人的收入，因此消費下降會波及整個經濟，造成失業率上升，消費進一步萎縮，經濟增長停滯不前。貸款人（特別是國內銀行）出現債務問題，外國投資者的貸款和投資意願不斷減弱。
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資本流入快速放緩（在不到12個月內降幅超過GDP的5%）。
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資本持續外流（以GDP的–3%~–5%的速度流出）。
一般來說，央行印鈔對資本下降的抵銷作用不大，因為增發貨幣有風險，會促使更多人拋售該貨幣，加劇資本外逃。經濟增長放緩，導致投資者想方設法撤回投資。前不久還被奉為寶貝的資產現在成了垃圾。超買很快轉為超賣，資產價格暴跌。
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名義短期利率上升（升幅約為20個百分點），收益率曲線倒掛。
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印鈔量有限（平均為GDP的1%~2%）。
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以本國貨幣計價的股票價格暴跌（平均跌幅約為50%）。由於貨幣貶值加劇了股票拋售，因此以外幣計價的股票表現更差。
最重要的資產負債錯配之一是以外幣計價的債務。隨著本國貨幣貶值，對於欠有外幣債務的債務人來說，（以本國貨幣計價的）債務負擔加重。對此，債務人的應對辦法並不多。他們一般通過出售本國貨幣來償還債務，對外幣債務進行套期保值，或將本幣儲蓄轉為外幣儲蓄。所有這些措施都會進一步加大本國貨幣的下行壓力。
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由於收入下降，再加上以外幣計價的償債成本換算成本國貨幣後變得更高，還本付息負擔加重（平均增幅為GDP的5%以上），進一步擠壓人們的收入和消費。
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對於欠有外幣債務的人而言，外幣債務負擔加重（因收入下降和貨幣貶值，債務占GDP的比例平均上升約20%）。
隨著貨幣貶值，進口價格上漲，進一步推升通脹率。
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通脹率上升（升幅通常為15%，最高時達30%左右）。
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通脹率在一段時間內保持高位，自頂部階段之後平均持續兩年左右。
到了這個階段，人們的好日子結束，苦日子來臨。各種各樣的問題——債務、經濟、政治、貨幣等相互疊加，導致形勢進一步惡化。一些隱蔽的問題，例如會計作假、腐敗等，紛紛浮出水麵。這種形勢令外國投資者望而卻步，誘發國內資本外逃。
這是債務周期的底部階段，恰如泡沫階段的倒影。在泡沫階段，投資者不顧一切地衝進市場，到了這個觸底反彈階段又都不顧一切地衝出去。在資產和貨幣上虧損的人慌忙逃離，觀望的人唯恐靠近，從而出現了嚴重的供需不平衡，供過於求導致資產價格不斷下跌。這是通脹性債務周期的至暗時刻，這種螺旋式下降過程會自我強化且態勢迅猛。觸底帶來的痛苦是如此強烈，促使定價和政策發生根本性質變，而這種質變最終會帶來局勢的逆轉。在戲劇作品裏，危機往往為變革和重生埋下了種子，人生也一樣。
由於貨幣變得非常廉價，進口大量減少，國際收支逐步得以恢複平衡。這種狀況，有時再加上國際援助（例如，IMF、國際清算銀行和其他跨國組織提供的援助），會帶來必要的調整，也常常伴以政治洗牌（那些不良政策的決策者將被那些實施有效政策的人取代）。
這個階段的重要經濟變化或特征如下。
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經濟活力（GDP缺口）大幅減弱（平均下降8%）。
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失業率上升。
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經濟活力大約一年後探底，GDP缺口最低接近–4%。
正常化階段
當一國貨幣的供給與需求相對於他國貨幣取得平衡時，形勢就會好轉，並最終恢複正常。雖然這種平衡部分是通過貿易調整實現的，但資本流動在其中發揮的作用更大。因此，債務周期進入正常化階段首先應當歸功於央行成功說服投資者再次持有本國貨幣，其次是消費和進口的下降幅度足以使國際收支恢複平衡。
決策者如何讓投資者看好該國貨幣從而保持資本流入？所謂看好該國貨幣，是指鼓勵人們用該國貨幣儲蓄和投資，而不是借入以該國貨幣計價的債務。最重要的是，需要在適當的利率水平上（利率對於國內經濟環境而言不能太高）為投資者提供正回報。雖然大多數人（包括大多數決策者）認為，最好的辦法是在保衛匯率階段保住匯率，但事實恰恰相反，因為低匯率具有以下功能：（1）有利於貿易平衡；（2）能產生正回報；（3）維持適合國內經濟環境的利率。
如前所述，要做到這一點，最好的辦法是讓貨幣大幅快速貶值。雖然這會讓那些做多該貨幣的人利益受損，但也為那些抄底的投資者提供了一個誘人的獲利機會，因為持有該貨幣很可能獲得正回報（即期匯率上升加上利率差異）。在貨幣急劇貶值的形勢下，利率不需要上升到令人無法忍受的程度就能產生吸引人的回報率。總之，要確保投資者在相對較低的實際利率水平（這是疲軟的國內經濟所需要的）上獲得正回報，最好的辦法就是讓貨幣貶值的幅度足夠大。
國際收支基本麵的好壞，以及央行是否願意控製印鈔和貨幣的貶值，這二者同時決定了貨幣的總回報率（即匯率變化加利率差異），進而影響投資者做出買入或賣出該貨幣的決定。使貨幣貶值就像服用可卡因一樣，偶爾為之可以獲得短暫的刺激，但濫用就會損害健康。在決定買入該貨幣之前，最好先看看央行的行動。如果投資者的回報率長期為負，並且貨幣持續貶值，這往往是決定經濟是否將出現惡性通脹的關鍵點。此時，央行的目標應當是盡量讓貨幣貶值，為經濟和國際收支提供必要的刺激，同時保持適度的貨幣緊縮，使持有該貨幣的投資者有利可圖。如下圖所示，外國投資者持有該貨幣的回報率開始為負，但在貨幣貶值大約一年後反彈。
即使整個國家沒有達到債務上限，但某些國內機構可能已經達到債務上限。這時，決策者必須對具有係統重要性的機構進行資本重組，並通過定向提供流動性管理不良資產。通過為急需救助的機構提供流動性（一般通過增發貨幣），決策者可以避免引發緊縮性債務危機或進一步的資本外逃，但需要小心平衡印鈔的通脹效果。
債務周期探底通常會發生以下情況。
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進口的大幅減少會在很大程度上改善經常賬戶狀況（平均改善幅度為GDP的8% 左右）。
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資本流入停止下降並趨於穩定。
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資本外逃得以緩解。
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國家向IMF和其他國際機構求援，獲得穩定的資本來源，特別是在外匯儲備有限時。
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大約一年後，短期利率開始下降，但長期利率仍然相對較高。短期利率見頂後，經過兩年左右回落到危機前的水平。短期利率下降具有刺激效應。
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隨著利率下降，遠期匯率相對於即期匯率反彈。
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隨著匯率穩定，通脹率下降。通常在債務周期觸底兩年後，通脹率回到危機前的水平。
當然，這些都是平均水平，實際數據取決於每個國家的具體情況（見下文）。
國內經濟狀況大麵積惡化，消費與進口減少，可以縮小國際收支逆差。經過債務危機，一國的進口平均萎縮10%，經濟增長率大跌，股市下泄超過50%。通常，危機爆發大約18個月後，因進口下降，經常賬戶從逆差（占GDP的6%）轉為順差（占GDP的2%）。在危機的早期階段，出口發揮的作用較小。往往在危機最嚴重的時期出口才會收縮（因為其他國家的經濟有時也放緩），在隨後幾年才會反彈。
下表簡要對比決策者在債務危機中管理妥當和管理不當的區別。
通常，發生債務危機的國家需要幾年時間才能恢複元氣。在上一輪債務周期中虧損的投資者抗拒回歸，因此需要一段時間才會看見資本大量流入。但是，國內商品和勞動力的價格隨著貨幣貶值而下降，這對外資具有吸引力，因此資本開始陸續流入。在出口回暖和外國直接投資增加的共同作用下，經濟重回增長軌道。如果決策者保護和重組重要的金融機構，那麽國內金融渠道仍然可以為經濟複蘇提供支持。周期又回到早期階段，啟動下一輪良性循環：生產性投資機會吸引資本流入，投資推動經濟增長和資產價格上升，從而吸引更多資本。
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一兩年後，收入和消費抬頭。
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經濟活力從底部恢複到平均水平需要大約三年時間。
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匯率穩定之初，實際匯率被低估（按購買力平價計算被低估10%左右），貨幣依然廉價。
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出口略有回升（升幅為GDP的1%~2%）。
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幾年後（平均4~5年），資本重新回流。以外幣計價的股票也要經過大約相同的時間才會恢複。
從短暫的通脹性蕭條跌入惡性通脹深淵
在多數情況下，決策者有能力實現經濟複蘇，使收入和消費回升，使通脹率回歸正常水平（經過短暫的國際收支危機）。但有時，通脹性蕭條會演變為惡性通脹。惡性通脹是指通脹水平極高（商品和服務的價格每年至少翻一番），造成大量財富損失，經濟陷入嚴重困境。這種情況比人們想象的更為常見，因此有必要探討通脹性蕭條是如何演變為惡性通脹的。
通脹性蕭條演變為惡性通脹的案例最重要的特征是，決策者無法解決國際收支與償債成本之間的不平衡，並在長時間內通過大量印鈔維持對外支出。有時，決策者是被迫為之。例如，德國魏瑪共和國曾背負沉重的外債（戰爭賠款），且基本上不能違約拒付。巨額資金外流使德國無奈麵臨巨大的通脹（詳情請參考案例研究部分）。在其他情況下，決策者選擇通過不斷印鈔解決對外支出，實際上是為了保經濟增長而非實現收支平衡。如果這種情況持續多年且頗具規模，國家就可能發生惡性通脹，而這種情況本可以避免的。
如前所述，與大多數人的看法相反，在危機期間停止印鈔並不容易。在資本流出的關頭不再增發貨幣，會導致流動性極度緊張和經濟劇烈收縮。危機持續的時間越長，停止印鈔的難度就越大。例如，在德國魏瑪共和國時期，實際上現金非常短缺，惡性通脹意味著現存的貨幣量可購買的物品越來越少（到1923年10月下旬，在危機即將結束時，德國在1913年發行的全部貨幣量隻夠買一千克黑麥麵包）。停止印鈔意味著流通的現金會極度緊缺，商業幾乎將陷入停頓（至少在發行替代貨幣之前）。在通脹初期，增發貨幣看似是個審慎的選擇，但無休止的印鈔會推升通脹到失控的地步。
通脹旋渦的演進
隨著貨幣的貶值和不斷增發，人們開始改變行為，通脹預期慢慢滋生。貨幣貶值引發更多的資本外逃，因此會出現一個“貨幣貶值—通脹—印鈔”的循環，且不斷升級。最終，在前幾輪循環中還能夠刺激經濟增長的聯動機製逐步失靈，印鈔效果日益減弱。
每一輪印鈔之後，大部分增發的貨幣會被轉移到實物資產或外國資產中，而不是被用於商品和服務支出以提升經濟活力。實踐一再證明，投資者拋售本國貨幣以購買實物資產及外國資產，比用於國內儲蓄和國內投資更賺錢。因此，持有本國貨幣的人從生產性投資轉到實物資產（例如黃金）和外國貨幣上，以對衝通脹和真實財富的縮水。這時，外國投資者紛紛避開。由於經濟疲軟，投資者紛紛購買實物資產，股市下跌，推動前幾輪消費的財富效應不再顯現。最終的結果是，貨幣貶值無法刺激經濟增長。這種狀況對通脹性去杠杆化非常重要，因此值得詳細介紹。
貨幣持續貶值導致持續通脹，這種情況可能會演變為一個自我強化的過程，助長人們的通脹預期，改變投資者的行為。這個過程的主要發展路徑是，通脹壓力傳導至工人工資，產生一個工資與生產成本螺旋式上升的過程。工人要求提高工資，以彌補購買力的下降。廠家被迫為工人提高工資，隨後提高產品價格以抵銷上升的成本。有時，這種情況是自動發生的，因為工人的工資與價格指數掛鉤，比如，勞動合同規定，工人的工資應隨通脹而上調。工人的工資與價格指數掛鉤的結果是出現一個惡性循環：貨幣貶值，國內價格上漲，紙幣數量增加再次稀釋貨幣價值，價格進一步上漲，如此循環往複。
麵對每次貨幣貶值，儲蓄者和投資者都會采取不同的應對辦法。儲蓄者以前吃過虧，為了確保購買力不下降，他們會毫不猶豫地用現金購買外國資產和實物資產。
隨著通脹惡化，銀行儲蓄者自然希望能夠隨時取回儲蓄，因此他們會縮短存款期限。儲蓄者會把存款從定期賬戶轉移到活期賬戶。投資者會縮短貸款期限，甚至完全停止貸款，因為他們擔心會發生違約或者獲得的還款一文不值。在通脹性去杠杆化期間，債務的平均到期期限總是會縮短。
因為通脹率上升和增發貨幣會降低實際利率，拋售現金的成本很低，由此帶來的資本撤離和借款增加會導致金融體係缺乏流動性。銀行幾乎無法滿足現金需求。企業因缺乏現金而無法履行合同，也會受到損害。曾在前一輪貨幣貶值中嚐過甜頭的央行，這時必須在極度缺乏流動性和加速增發貨幣之間做出選擇，最終的結果顯而易見：印鈔。央行通過印鈔向銀行提供流動性，有時直接向企業提供貸款。當利率的上升幅度不足以彌補未來的貨幣貶值時，這些流動性會讓投資者繼續借款，然後用於國外投資和進行通脹對衝（例如，購買實物資產或黃金），這進一步加劇了通脹和貨幣貶值的惡性循環。
如果一個國家的大部分債務是以外國貨幣計價的，那麽在本國貨幣貶值時，債務負擔就會加重，這會導致人們削減支出和出售資產。雖然這種影響最初會被貨幣貶值的刺激效應抵消，但隨著刺激效應消退和債務負擔增加，這種影響越來越具有破壞性。債務負擔加重也意味著，外國投資者要求更高的利率來彌補違約風險。貨幣貶值和通脹往往會增加償債成本和債務負擔，因此利用貨幣貶值來刺激經濟會變得更加困難。
許多國家的政府通過提高所得稅和財產稅稅率解決債務問題。由於經濟不景氣和投資失敗，富人的淨資產逐漸蒸發，他們會不惜一切代價保住迅速縮水的財富。由此導致逃稅率極高，資本外逃加劇。這在去杠杆化進程中非常普遍。
隨著經濟增長進一步放緩，外國資本枯竭關閉了信用創造的一個重要來源。盡管國內信用創造和借款並不缺乏，但這並沒有轉化為多少經濟增長，因為其中大部分借款被用於購買外國資產了。那些沒有發生在國內的支出大都沒有對GDP做出貢獻。例如，投資者為財富保值而購買大量的黃金、工廠和進口商品。（在德國魏瑪共和國時期，人們甚至搶購石頭！）人們購買機械和工具等資本品並不是因為需要它們，而是把它們作為有價物品儲蓄起來。
很容易看出，這些力量會產生一個惡性循環，導致通脹和貨幣貶值交替惡化，直至最後人們對貨幣完全失去信心，貨幣失去了作為價值儲存手段的功能（人們最多隻儲備能花幾天的錢）。鈔票麵額數十倍增加，已不可能成為記賬單位。貨幣也不再是交換媒介，因為幣值太不穩定，生產者不願意出售產品換取本國貨幣，他們往往要求對方用外國貨幣支付，或幹脆以貨易貨。由於外匯短缺，流動性降至最低點，需求暴跌，而這種流動性緊缺無法通過印鈔來緩解。商店紛紛關門，失業率上升。陷入惡性通脹之後，經濟快速萎縮，曾經刺激經濟增長的貨幣貶值如今帶來一片狼藉。
除了造成經濟萎縮外，惡性通脹還會導致金融財富蒸發，因為金融資產無法跟上貨幣貶值和通脹的步伐。惡性通脹還會導致極端的財富再分配，它會吞噬債權人的財富，稀釋債務人的債務。經濟萎縮、極端的財富再分配和市場混亂造成政治緊張和衝突。警察等公務員經常罷工，因為他們辛辛苦苦賺得的工資變得如同廢紙一樣。在此階段，騷亂、犯罪、搶劫和暴力活動極其猖獗。在德國魏瑪共和國時期，政府不得不發布“戒嚴令”控製混亂局麵，授予軍隊幹預內政的更大權力，例如，實施逮捕和驅散示威活動。
在惡性通脹期間，進行投資應遵循幾條基本原則：做空貨幣，盡可能把錢匯到國外，購買大宗商品，投資大宗商品行業（例如黃金、煤炭和金屬）。購買股票有利有弊，當通脹滑向惡性通脹時，投資股市是個賠錢的主意。股票價格和匯率之間的高度相關性消失，相反二者之間的差異越來越大。在此期間，黃金成為首選的投資資產，即使以本國貨幣計價的股票價格飆升，結果仍然是災難性的虧損，債券已經一錢不值。
一旦通脹性去杠杆化演變成惡性通脹，貨幣作為價值儲存手段的地位便一去不複返。為結束通脹性去杠杆化，各國采取的典型辦法是發行具有堅實基礎的新貨幣，逐步淘汰舊貨幣。
戰時經濟
戰時經濟與常規經濟完全不同，二者在商品、服務和金融資產的生產、消費和會計核算方麵迥異。例如，在戰爭期間，消耗在戰場上的軍火產量增加推動GDP增長，軍隊服役人員增加使失業率下降，自上而下的資源分配導致生產和利潤發生變化，借貸和其他資本流動的性質也有別於平時。這一切都與和平時期不同，因此理解戰時經濟的統計數據需要一種完全不同的思路。要想充分說明戰時經濟的運行規律，需要整本書的篇幅，我在這裏不打算深入討論，但會做簡要論述，因為理解戰時經濟對於理解我們所研究的重大債務危機很重要。假如我們再次進入戰爭期，這無疑具有重要的參考價值。
研究曆史的人都知道，在新興強國與老牌強國內部及它們之間，經濟衝突或地緣政治衝突常常導致軍事衝突。曆史學家對此有精彩的論述，但他們更多的是從地緣政治角度出發，而我的研究更多的是從經濟和市場的角度出發。無論采用什麽視角，這種關係都被曆史學家公認為經典。
一言以蔽之，在以下情況下，發生破壞性衝突（例如戰爭）的可能性會遠高於平常：（1）在一國內部，富人、資本家、政治右派與窮人、無產階級、政治左派之間發生經濟衝突，最終導致民粹主義、專製主義、民族主義和軍國主義領袖上台；（2）經濟和軍事實力相當的國家之間產生衝突，經濟與政治之間的關係變得尤其錯綜複雜。
換句話說，國家內部和國家之間的經濟競爭常常演變為戰爭，最終勝者為王。戰爭期間，我們經曆的是戰時經濟。戰爭結束後，市場、經濟和地緣政治都會染上戰爭後遺症。戰時所發生的事情及戰爭的結果對於貨幣、債務、股票和經濟的價值都會產生巨大的影響，尤其將深刻改變整個社會政治結構。宏觀層麵，在戰後的和平時期，由大國製定規則，其他國家無力反抗。這種局麵會一直持續至下一個周期開始（因競爭勢力崛起）。
大國及其儲備貨幣的崛起和衰落，會沿著一個經濟大周期或地緣政治大周期發展。要理解這個大周期，需要使用更長的時間框架（250年）。我在此僅做簡要介紹，在未來會做出詳細闡述。
通常情況下，經濟衝突發生時，人們的對立情緒高漲，民粹主義領袖當選或上台，他們主張進行對抗，於是戰爭爆發。但這種情況並不是總會發生。曆史表明，國家之間存在以下兩大類關係，哪一種關係能夠存續將會最終決定局勢演變的結果。
（1）合作競爭關係：雙方會照顧彼此的核心利益，互惠互利。這是一種雙贏關係，在尊重和諒解的前提下進行艱難的談判，猶如集市上兩位和善的商人討價還價，或在競技場上兩支隊伍進行友好競爭。
（2）相互威脅關係：雙方算計著如何傷害對方，都想恫嚇對手使其屈服。這是一種兩敗俱傷的關係，雙方的互動是通過戰爭而非談判。
任何一方都可以強行選擇第二條道路（進行戰爭威脅，兩敗俱傷），但走上合作共贏的道路需要雙方共同努力，雙方不可避免地要采取同樣的方法。
不管選擇哪條道路，各方在心裏都應該掂量自身和對方的實力。選擇第一條路，各方都應明確對方可以施壓的籌碼，進行最大限度的利益交換，而不能太過咄咄逼人。選擇第二條路，各方都應意識到，實力不僅包括打擊對手的能力，還包括承受打擊的能力。如果未知的因素太多，雙方都不清楚誰強誰弱，不知道能給對方多少懲罰和獎賞，那麽走第一條路更安全。另一方麵，通過第二條路（一場大戰）可以確定誰為勝者，誰必須順從。因此，戰後一般都有一段較長的和平時期。在此期間，戰勝國製定規則，其他國家遵守，直到下一個周期來臨。
經濟政策方麵，戰爭期間，最重要的事是持續獲得維持戰爭所需的金融資源和非金融資源。沒有哪個國家能夠在現有收入的基礎上既為戰爭撥款，又維持適當的正常開支。政府要麽舉債，要麽擁有龐大的外匯儲備。一個國家的舉債能力在很大程度上取決於該國的信譽度和資本市場的發達程度，尤其是以本國貨幣計價的債券市場的完善程度。同樣，要同時維持戰爭和過得去的經濟環境，持續獲得必要的非金融資源也很重要。
戰爭結束，進入債務償還期。債務和戰爭（無論勝敗）會帶來巨大的市場後果。對一個國家及其領導者來說，最壞的結果莫過於既背負了沉重的債務負擔，同時又戰敗了。所以，千萬別陷於這種境地，一戰後（20世紀20年代）的德國（見第二部分）和二戰後（20世紀40年代後期和50年代）的德國和日本就是前車之鑒。
以下各圖顯示了一國經濟在戰時發生的變化。多數經濟部門轉向戰時生產，政府靠大量舉債彌補巨額財政赤字，大部分勞動力轉到軍隊服役，或從事軍工生產。第一張圖顯示，政府支出相對於私人支出快速增長。後麵的圖顯示了軍事開支和軍事人員數量的增加，平均來看，軍事開支占GDP的比例和軍事人員數量占總人口的比例增加了約5倍。例如，在二戰期間，20%的美國勞動力為軍隊服務。
大戰結束後，所有國家，無論是戰勝國還是戰敗國，都會背上沉重的債務負擔，需要從戰時經濟回歸正常經濟。戰後軍費的大幅削減一般會帶來經濟衰退，因為工廠被重新改造，軍工行業的工人需要重新就業。各國會進入去杠杆化時期，削減巨額的戰爭債務，采取的辦法與其他蕭條時期或去杠杆化時期的減債方式相同。從以下各圖可以看出，戰敗國的經濟更糟糕。戰敗國的經濟蕭條更嚴重，央行大肆印鈔，外匯儲備大幅減少，通脹率更高（有時會出現惡性通脹）。
以上是關於戰時經濟的概要。更多內容請看本書第二部分德國魏瑪共和國時期和美國大蕭條的案例研究。德國魏瑪共和國時期的案例描繪了戰敗國在戰後的狀況，美國大蕭條案例展示了經濟衝突如何引發一係列事件，最終導致戰爭。建議讀者也看看關於二戰後美國和英國（兩個戰勝國）的圖示。二戰後德國、日本和其他戰敗國的圖之所以缺失，是因為戰敗國的貨幣、市場和經濟遭受巨大破壞，統計數據要麽太過荒謬，要麽無法獲得。
小結
我想重申一下，處理債務危機的精髓在於把不良債務分攤到多年。如果債務以本國貨幣計價，事情就比較好辦。最大的風險不是債務本身，而是決策者缺乏知識或權威，不能采取正確的對策。如果一個國家的債務是以外國貨幣計價的，決策者就必須做出更加艱難的抉擇，無論如何，後果都更加嚴酷。
據我個人觀察，不同國家的決策者在知識和權威方麵差異很大，治理危機的效果也大不同。通常，不到危機嚴重之時，他們不會采取斷然措施。因各國的監管和製衡係統強弱不等，決策者的權力各不相同。監管和製衡係統強大的國家有很多優點，缺點是會因為一些僵化的規則而導致某些必要的政策無法推行。
製定規則的人不可能麵麵俱到，無法預見所有的可能性。即使最明智、最有權威的決策者也不可能完美自如地應對危機。有時突發意外，決策者必須在短短數小時內拿出解決方案，而在現有的法律監管體係內並沒有明確的規則可循。
製衡體製通常是為了防止權力過度集中，但有可能加劇危機，因為製衡可能延緩決策的製定過程，導致相關的利益集團設法阻止必要的政策措施的實施。果斷采取措施的決策者常常招致各方批評。債務危機期間的政壇往往一片混亂，真相被扭曲，謊言大行其道。
在中短期內（3~10年），這些重大債務危機會對某些人和國家造成毀滅性打擊。但從長遠來看，其對生產力的影響更重要，這種影響會超過債務危機本身（生產力的波動較小，因而不顯眼）。債務危機帶來的政治後果（例如民粹主義抬頭）可能比債務危機本身更嚴重。下圖顯示了各大國的實際人均GDP（取自然對數），為這些重大債務危機（我們稱小債務危機為經濟衰退）提供了背景。陰影部分表示經濟萎縮超過GDP的3%。從圖中可以看出，經濟增長的趨勢遠比增長道路上的起伏更為重要。戰爭對經濟的破壞比最嚴重的經濟蕭條帶來的經濟衰退程度更甚（當然，若是說經濟蕭條引發的政治後果導致了戰爭也有理可循）。