第108章 茅起萬物落
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今天發的是我自己去年的一個課程作業，不涉及抄襲，讓我擺爛恰個全勤好不好？
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題目：《白酒行業的價值分析
——以貴州茅台為例》
摘要
2020年即將過去，縱觀全年的資本市場，誕生了很多條優秀的賽道和龍頭，但是最令人矚目的無疑還是白酒行業。無論機構遊資還是小散，今年最偏愛的板塊都是白酒。在這種競相追逐下，白酒行業的估值也一再新高，那麽這樣的高估值真的是合理的嗎？報告將以貴州茅台作為切入點，去探尋白酒行業受市場偏愛的內在邏輯。
關鍵詞：白酒行業貴州茅台價值分析
目錄
摘要
一、背景概述
1.白酒行業概覽
(1)定義
(2)市場
2.貴州茅台簡介
二、行業分析
1.PEST分析
(1)政策因素
(2)經濟因素
(3)社會因素
(4)技術因素
2.生命周期分析
(1)初創期
(2)成長期
(3)成熟期
3.波特五力分析
(1)購買者議價能力
(2)供應商議價能力
(3)替代產品的威脅
(4)新進入者的威脅
(5)現有競爭者之間的競爭
4.價值鏈分析
白酒行業價值鏈
貴州茅台的產業價值鏈
三、企業戰略
1.經營戰略
(1)高度差異化
(2)適度多元化
(3)渠道創新型
2.發展戰略
(1)主動尋求轉型
(2)推進產融結合
(3)企業社會責任
3.商業模式
(1)客戶細分
(2)價值主張
(3)渠道通路
(4)客戶關係
(5)收入來源
(6)關鍵資源
(7)關鍵業務
(8)重要夥伴
(9)成本結構
四、報表重構
1.資產負債表
2.利潤表
3.報表分析
五、估值
1.計算自由現金流
(1)第一步，計算經營淨利潤
(2)第二步，計算營運資本及投資變化
(3)第三步，計算曆史自由現金流
2.預測未來業績
(1)淨利潤預測
(2)營運資本和資本投入預測
(3)自由現金流預測
(4)永續增長期自由現金流預測
3.估算資本成本
(1)權益成本預測
(2)資本成本預測
4.自由現金流折現結果
(1)預測茅台快速增長期的自由現金流量現值
(5)預測永續增長期價值現值
(6)估值
六、結語
一、背景概述
1.白酒行業概覽
(1)定義
白酒是中國最常見的一種酒類，白酒行業是中國的傳統產業，中華文化賦予了白酒行業旺盛的市場需求，加之白酒產業獨特的行業特征，使白酒產業一度成為市場、資本爭相追逐的熱點，目前A股市場的白酒板塊的總市值大約是5萬億。
(2)市場
國內白酒市場主要是劃分為兩個部分，一是以茅五瀘洋為代表的高端白酒企業，這部分企業估價水平比較高，相應的市值也比較大。2萬億的茅台和1萬億的五糧液就已經占據了白酒概念板塊的大半壁江山。二是今年以酒鬼酒、舍得、老白幹、金種子等為代表的的中低端白酒企業。這類白酒企業的市值在今年都實現了巨額的跨越。
2.貴州茅台簡介
(1)成立
貴州茅台酒股份有限公司是由中國貴州茅台酒廠有限責任公司、貴州茅台酒廠技術開發公司、貴州省輕紡集體工業聯社、深圳清華大學研究院、中國食品發酵工業研究所、北京糖業煙酒公司、江蘇省糖煙酒總公司、上海捷強煙草糖酒（集團）有限公司等八家公司共同發起，並經過貴州省人民政府黔府函字（1999）291號文件批準設立的股份有限公司，注冊資本為一億八千五百萬元。
(1)上市
於2001年8月27日在上海證券交易所掛牌上市，貴州茅台股票代碼為600519，發行的價格是31.39元，發行的市盈率為23.9300倍，主要承銷商是南方證券股份有限公司，發行成功後實際募資22.44億元。
2020年7月6日，貴州茅台市值突破2萬億，成為A股首家市值超2萬億的上市公司。
(2)產品
?茅台係列酒，主要分為，一曲三茅四醬，就是我們口中的：貴州大曲、華茅、王茅、賴茅、漢醬、仁酒、王子、迎賓。
?紀念茅台酒，是為紀念國家發生的一些重大事件而推出的係列產品，例如紀念新中國成立50周年茅台紀念酒，以及生肖紀念酒等。
?陳釀茅台酒，是自1997年開始，茅台開發出來的，通過勾兌達到相應年份陳年茅台酒口感標準的茅台酒。
?年份茅台酒，是自出廠以後，通過自然的存儲到至今的茅台酒，統稱為陳年茅台酒。
二、行業分析
1.PEST分析
(1)政策因素
國家發展改革委2019年修訂發布的《產業結構調整指導目錄（2019年本）》“白酒生產線”從限製類中刪除，這意味著，白酒將不再是國家限製類產業。
以往由於白酒屬於限製性產業，一些國家項目立項、申報、融資和補貼等，酒企很難拿到優惠政策，擴大生產、基建、融資、發債等項目較為受限，貸款標準從嚴、土地優惠等措施受到約束，此次將白酒生產線從限製目標刪除，將有利於行業發展，以及業外資本的進入。
而在2020年疫情席卷全球的大背景下，進出口貿易收到影響，外循環難以為繼。因此這個時候促進消費，拉動內需，推進經濟內循環就成了一個新的經濟增長點。而白酒作為消費領域的一個重要組成部分，從政策層麵來看也是利好的。
同時也要注意到，人民日報今年年中曾點名批評茅台，致當日茅台估價下跌7.9%。當日整個白酒板塊情緒也受到影響。但隨後就又再次回升，並不斷創下新高。可見，白酒行業，茅台，依然還是資本的寵兒。
(2)經濟因素
一直以來白酒市場的需求側都是火熱的，比如茅台酒常年處於供不應求的狀態，因此資本利好白酒行業，行業發展長期來看穩中向好。
從今年上半年的全國居民人均可支配收入來看，由於受到疫情影響，略有下降。但是隨著二季度以至下半年的經濟複蘇，全年的預期必然是可以達到正增長的。我國總體的宏觀經濟趨勢也必然是長期向好的，這為居民消費薄酒提供了一個經濟基礎。
(3)社會因素
傳統釀酒行業會場門檻略低，缺乏統一的行業標準，服務過程沒有專業的監管等問題影響行業發展。隨著社會發展，互聯網與白酒行業可以相結合，減少了中間環節，為用戶提供更高性價比的服務。
同時，隨著80、90後逐漸成為市場消費的主體，他們也逐步成為了白酒消費的主力人群。可以說對白酒的消費和用戶的年齡有著一個正向的相關關係，我們新世紀成長起來的一代人，在到了一定的年齡之後，依然會逐漸成為白酒的消費主力。
(4)技術因素
科技賦能人工智能、大數據、雲計算等逐步從一二線城市向三四線城市發展，這也實現了白酒行業的科技體驗的普及化。
同時，白酒製造企業也緊跟時代，引入ERP、OA等係統，優化信息化管理施工環節，提高了行業效率。
當然，從某種角度來看，白酒釀造技術並不需要太大的創新空間。因為和很多消費品不一樣，白酒的更新迭代並不會那麽快，一款經典的產品能夠暢銷多年。所以說對於企業來說，技術條件並不是特別重要。
2.生命周期分析
(1)初創期
從白酒的產生一直到2005年都是白酒行業的初創期。白酒隨著人類的發展，已經擁有五千多年的曆史，有著悠久的曆史文化，已經是人類生活中不可缺少的飲用品，朋友聚餐、節日聚會、商務洽談等都離不了白酒。到20世紀90年有過非常大的發展，秦池、孔府家等一些白酒品牌的迅速崛起，白酒的銷售額和利潤都迅速上升，白酒行業開始欣欣向榮。
(2)成長期
2005年到2012年是白酒行業的成長期，這幾年真是白酒的黃金發展階段，銷售量大幅度的提升，利潤率快速的增長，2005年到2008年的時間裏，白酒的產量增長速度都高達15%以上。2007年是白酒行業的產量的利潤增長幅度非常大，超過其他年份，高端白酒的市場份額也不斷增加，一些知名白酒開始集體漲價，比如茅台、五糧液等，知名白酒企業的發展速度超過其他普通的酒類企業發展速度。
(3)成熟期
從2012年以後，白酒行業步入成熟期，白酒的成長速度逐漸變慢，競爭也更加激烈，不管是區域的知名白酒還是普通的酒類企業都感受到巨大的壓力，不懂創新的白酒企業逐漸被市場淘汰，一些能夠在生產、營銷、配送、銷售各個環節都作出創新的白酒企業逐漸適應市場的競爭環境，並且逐漸從其它酒類產品中脫穎而出，強者恒強，大量白酒企業被淘汰出局。茅台、五浪液等知名白酒企業卻不斷擴大市場份額。
需要注意的一點是，2013年限製三公消費和八項規定的出台，給白酒行業帶來一個短暫的寒冬。在2013年和2014年連續兩年白酒行業營業額和利潤額均呈現負增長，可以說是一個短暫的衰退期。
但是從2015年至今，白酒行業繼續保持一個較好的發展勢頭，所以說目前的白酒行業仍然處於成熟期並不為過。
3.波特五力分析
(1)購買者議價能力
?絕對的定價權
茅台因供不應求具有絕對的定價權，不存在因經銷商規模大小而導致的討價還價（量大從優）情形。
?獨一無二的產品
茅台憑借著其曆史文化的優勢、品牌的優勢以及一些政府政策的傾斜，牢牢掌握著定價權，消費者幾乎沒有選擇的餘地。
?與經銷商的共贏
的確有少數時期經銷商的日子不好過，單整體來看茅台的長期經銷商歐獲得了很好的回報，茅台也曆來重視和經銷商的共贏。
(2)供應商議價能力
?壟斷性
高粱和小麥的種植戶非常分散，顯然供應商並不具備壟斷能力。
?替代性
茅台所需的特種高粱和特中小麥的確沒有替代品，但供給量較大，不需要替代品。
?與相關性
對於提高高粱和小麥的農民而言，茅台相對較高的收購價和相對穩定的收購量，對其生活水平的提高和改善有決定性作用。
(3)替代產品的威脅
?白酒行業其他香型
各香型（如濃香型、清香型等）的消費群體相對穩定，互相不構成嚴重威脅。
?紅酒的替代
白酒的消費與“年齡和經濟實力”有關，我們經常聽到的“80後90後拋棄白酒擁抱紅酒”的說法並未有翔實數據的支撐。
?其他酒飲料
對於其他酒飲料諸如RIO雞尾酒等等，雖然在與白酒具備一定的相似性質，但是在很多場合顯然無法替代白酒的功能與作用。
(4)新進入者的威脅
?難以量產同水平產品
高檔醬香型白酒需陳年老酒按比例勾兌，新進入者難以量產。
?產品差異優勢
新進入者很難戰勝老牌企業的產品商標信譽和用戶的忠誠性。
?資本需求較大
醬香型白酒生產周期長導致先期投入巨大，形成進入門檻。
?行業轉換成本高
就生產而言，高端白酒轉換成本極大（產品獨特具有排他性）；就消費而言，因為香型、口味、情感訴求差別很大，因而難以轉換。
?分銷渠道匱乏
高端酒企業多年經營和維係的分銷渠道對新進入者構成明顯的進入壁壘，茅台曆來都注重與經銷商的“共贏”。
?其他優勢
國酒品牌、專利和專有技術、自然資源……
(5)現有競爭者之間的競爭
?品類有限，競爭有序
高端白酒產品品類有限，競爭有序，五糧液、1573、夢之藍等在檔次定位上與茅台均有明顯差距。
?供需平衡，一枝獨秀
白酒行業整體有過剩跡象，但高端白酒供需平衡，茅台一枝獨秀供不應求。
?差異競爭，優勢明顯
高端市場處於差異化競爭態勢，茅台處於金字塔頂端，具有非常明顯的異質性和辨識性。
4.價值鏈分析
?白酒行業價值鏈
?貴州茅台的產業價值鏈
三、企業戰略
1.經營戰略
(1)高度差異化
茅台最大的優勢始終在於“國酒”的這個品牌，官方定價1499的飛天茅台通常在市場上能賣到接近3000元的售價。其實從差異化這一點來說，貴州茅台這幾年來做的尤其出色。巴拿馬萬國博覽會金獎的那支廣告可謂深入人心，消費者無不記住貴州茅台作為國酒的高端定位。
(2)適度多元化
前麵提到茅台的產品線大概可以分為四個係列，這不包括習酒等子品牌。除去飛天茅台這一王牌產品，其餘產品也以高端定位為主。所以說，作為高端白酒代名詞的茅台，即使是進行多元化發展擴張，也隻是在高端白酒領域橫向延伸，並不會縱向擴展到中低端白酒領域。一方麵是中低端白酒領域產能明顯過剩市場早已飽和，另一方麵如果說茅台走這樣一條擴張道路，對其高端產品必然會造成一定影響。
(3)渠道創新型
一方麵是為了提升品牌形象，另外一方麵也是為了打擊假酒售賣，茅台始終執行的是經銷商和專賣店另存的渠道中端模式。
茅台的銷售渠道不是簡單的垂直經銷，而是構築了一個“專賣店、區域總經銷商、特約經銷商”的複合渠道營銷模式。
2.發展戰略
(1)主動尋求轉型
將創新發展理念內化於心、外化於行，是茅台規劃未來的基礎。貴州省高官陳敏爾在茅台調研時強調，“打破”才能有生機，創新就會有前途。茅台需要麵對後金融危機時代國內外複雜多變的環境和諸多不確定性的挑戰，打破常規，勇於創新，積極探尋新常態下新的增長動力和增長模式，完成產業結構調整，唯有如此才能實現新發展新跨越，全麵突破千億大關，成為真正的國際化企業。
(2)推進產融結合
以核心產品為基礎，以資本為紐帶，未來的“大茅台時代”，已經突破了傳統製造業的單線模式——傳統核心產品積累的現金流，通過股權、投資等手段，進入金融、大健康、旅遊、物流等相關領域，由此為企業的成長打造新的增長平台。
如果說酒業是茅台安身立命的基礎，是實現可持續發展的原動力，那麽，金融就是拉動茅台產業做大做強成為世界級企業的牽引力。貴州茅台當前的首要任務就是著力於改變金融資本運營能力較弱的現狀，努力打造集團酒業之外雙輪驅動中的“另一輪”。在貴州茅台的發展版圖上，酒業和金融之間是互為推動、互為補充、互為發展的關係。
(3)企業社會責任
我們要明確一點的是，茅台是一家國有企業。其2.3萬億的市值，是貴州省2019年GDP1.6萬億餘元的接近1.5倍。所以我們可以看到的事，在企業社會責任這方麵，茅台除了繳納利稅、提供就業這些應有義務之外，責無旁貸地將貴州省地方經濟發展的重擔扛在了肩上。
環境保護、教育資助、脫貧攻堅、助力三農，茅台將企業可持續發展與承擔社會責任有機融合，把社會責任理念融進“文化茅台”內涵。
3.商業模式
(1)客戶細分
從茅台的組織結構來說，茅台細分了六個事業部，設立獨立運營體製將權力下放。
就客戶層麵來說，茅台充分使用了日趨成熟的信息技術，建立消費者數據庫。茅台電商會運用先進的係統對消費者的各項數據進行歸類和分析，並在此基礎上製定出個***方案。例如，數據庫中收錄有消費者的各項信息，在消費者的生日、結婚紀念日等對消費者有特殊意義的日子裏，或者適逢中秋、春節這些中國傳統的節日，茅台電商都會給消費者以祝福和優惠，讓他們感受到來自茅台電商的誠意。
(2)價值主張
從白酒的角度來講，功能性利益就是它的酒精度能不能滿足消費者的要求，它的口感體驗如何，它上不上頭，能不能滿足消費者的情緒需要。定價1499元的53度飛天茅台最為人津津樂道的可以說就是“喝了不上頭”了。品牌的情感性利益主要是指消費者”如果購買或使用某品牌能夠讓顧客產生一種積極的情緒，這一品牌就提供了情感利益。茅台的品牌形象顯然提供極大的情感利益。”自我表達利益主要是指品牌給消費者提供了傳播他或她的自我形象的方式，這種方式展示了消費者的個性、時尚、優雅、成熟、成功、顯赫、身份、地位、正統等形象，顯然，國內再沒有白酒品牌能夠比茅台更適合去提供自我表達利益。
(3)渠道通路
近幾年，茅台集團高層不斷拓寬市場渠道，特別是2019年以來，茅台的銷售渠道已打造成電商、商超、自營等多種官方渠道並存的生態化模式。
在廣告營銷這一塊，我們這一代人可能從記事起，新聞聯播前的倒計時廣告就已經是茅台獨家的了。事實上對絕大多數中國來說，甚至不需要茅台去主動傳播自己的價值主張。“酒香也怕巷子深”這句老話，在茅台這裏似乎並不適用。
(4)客戶關係
除了客戶關係管理係統（CRM）以外，茅台還於2017年額外設立了茅台俱樂部。茅台俱樂部是為傳播茅台文化，增進茅台品牌的文化輻射力和影響力，創新客戶關係管理，為服務消費者而設立的營利性組織。
俱樂部的運營模式分為“專賣店+俱樂部”和“專賣店+俱樂部+品鑒收藏協會”兩種。這兩種模式為茅台的營銷理念找到一個很好的載體，提高了茅台在消費者和經銷商心目中的形象。這種模式創新最主要的作用還是很好地帶動了經銷商的發展，為他們帶來了新的附加值。
(5)收入來源
茅台的絕大部分收入來源來自於銷售收入。
2020年中報顯示，貴州茅台實現營業總收入456.34億元(其中營業收入439.53億元)，同比增長10.84%；上市公司股東應占淨利潤226.02億元，同比增長13.29%。
(6)關鍵資源
從硬件層麵來說，茅台的關鍵資源包括赤水河的獨特水質、影響白酒風格的關鍵酒曲、白酒產區的特定氣候等等。
但是出去以上這些資源，茅台最為關鍵的資源無疑是其品牌價值。
(7)關鍵業務
毋庸置疑的，茅台的關鍵業務不是白酒的生產與銷售難道還能是造新能源汽車嗎？
(8)重要夥伴
事實上在經營層麵，很難說茅台有什麽很重要的合作夥伴。因為其上遊以糧食生產為主的主要是農戶，而下遊經銷商體量又過小，甚至一定程度上可以說是依附於茅台。
但是從業務層麵上，茅台的重要夥伴主要體現是媒體領域。比如說人民日報，每次人民日報點名茅台，必然會造成茅台的股價大幅下跌。
(9)成本結構
茅台的淨利率約為50%。在成本構成中，原材料成本僅占約3%，是最微不足道的一部分，這也是茅台的淨利率如此高的原因。銷售和管理費用比例約為9%，經銷商費用和稅費占據了成本的絕大部分。
四、報表重構
1.資產負債表
附表一
2.利潤表
附表二
五、估值
為了確保準確性，並且由於貴州茅台是一家成熟期的企業，因此這裏采用現金流折現法。
1.計算自由現金流
(1)第一步，計算經營淨利潤
(2)第二步，計算營運資本及投資變化
(3)第三步，計算曆史自由現金流
2.預測未來業績
(1)淨利潤預測
根據往年營業收入增長率預測未來五年茅台仍然處於一個比較高速的增長，2025年之後進入穩定增長期。而過去5年營業成本占營業收入比率的平均數為8.86%，據此推測成本，其餘項同樣根據過去五年的平均值來計算。資產減值忽略不計。
(2)營運資本和資本投入預測
營運資本由過去五年營運資本和營業收入的比率預測，資本淨額假設未來五年茅台不再擴產。這就與攤薄費用以資本淨額的5%計算。
(3)自由現金流預測
(4)永續增長期自由現金流預測
近五年來中國GDP平均增速約為6.6%，考慮到一直以來貴州茅台的龍頭地位，並且完全沒有競爭對手能威脅到茅台的地位，將9%作為貴州茅台的永續增長率。
3.估算資本成本
(1)權益成本預測
Ke=Rf+（Rm-Rf）β
根據Wind的數據，2019年茅台的貝塔係數為0.9252，取2019年發行的五年期國債利率4.27%為無風險收益率。市場組合的收益率取上證指數過去20年平均收益率16.35%。得出貴州茅台的權益資本成本為15.45%。
(2)資本成本預測
由於貴州茅台沒有發行任何長期債券，因此取央行2019年發布的五年期貸款利率4.9%作為債務資本成本。根據2019年茅台的資產負債率可以得出茅台的資本成本為13.08%。
4.自由現金流折現結果
(1)預測茅台快速增長期的自由現金流量現值
(5)預測永續增長期價值現值
(6)估值
算得2019年底貴州茅台的估值為12697億元。而當時茅台股本數為12.56億股，算得股價為1010.91元。而茅台2019年12月31日收盤價為1169.32元。
估值誤差為13.55%，考慮到中國市場散戶居多，行情受情緒麵影響大，同時市場也普遍看好茅台，所以實際存在一定的溢價。
六、結語
資本市場很多時候不能用邏輯去衡量和估計，尤其是中國的資本市場，散戶多這個特點讓市場很多時候不夠理性。
我們首先要明確，茅台是不是一家好公司，毫無疑問是的。那麽有沒有被高估呢？我想是被高估了的。高估的原因我想是資金的報團，其中公募基金是很關鍵的一環。白酒新能車等板塊的基金擁有巨大的超額收益→新進投資者持續認購相關板塊基金→資金報團繼續拉升相關板塊……
當這個循環什麽時候到頭，也就是什麽時候沒有新的資金進場了，那麽也就是高估值走到頭了，這時候才能夠回歸理性。