第57章 企業估值
巴菲特說估值是藝術，也是科學，既然涉及科學，就自然會包括一些數學問題。
計算一家企業的現值，你首先需要預估這家企業在存續期間可能產生的現金流，然後，將這些現金流用一個合適的折現率折算出今天的價值。
巴菲特說：“在看任何企業時，如果我們可以預測這家企業與企業所有者之間，在未來100年或是企業存續期間，所產生的現金流入和現金流出，然後使用一個合適的利率進行折現，就能得到一個內在價值。”
這其實就是商學院學生必學的現金流貼現模型，大家如果想象不出這個模型就想想我們個人，比如如何給一個剛畢業的大學生估值？
如果用現金流貼現模型，就是把這個大學生今後幾十年的收入（包括工資、獎金、養老金以及投資理財等等），用一個比較靠譜的折現率全部折現到今天所計算出來的價值。
當然，杠精不要跟這種方法較真說人的價值怎麽能這麽計算，很多人一輩子很窮但其實精神是無價的。
上雪深表同意，但我們這裏討論的其實是商業價值，即拋開精神價值和社會價值的那部分能夠變現的價值。
在商學院裏，課堂上給我們灌輸的理念是這樣的：
“現金流貼現法是通過預測未來若幹年的自由現金流，並用恰當的貼現率（通常為加權平均資本成本）和終值計算這些現金流和終值的現值，從而預測出合理的公司價值和股權價值。現金流貼現法分析了一個公司的整體情況，既考慮到了資金的風險，也考慮了資金的時間價值，是理論上最完善的估值方法。”
大家注意最後一句，“理論上最完善的估值方法”，劃重點：理論上。
有多理論呢？
基本就跟我們認為市場總是有效那樣，很“天堂”。
企業產生的現金流每年都是不確定的，銀行利率、通貨膨脹率以及政府長期債券其實也不確定，就算這些都確定，很可能一個今年還很好的企業，明年就隕落了，想不通的孩子想想諾基亞，諾基亞倒下之前全球市場份額超過了70%，銷量吊打現在的蘋果。
生意上的競爭格局往往變幻莫測，尤其是科技領域，很多公司明明在自己的主業上什麽也沒做錯，並且做得很好，但因為錯過了一個時代，所以短短時間之內就被幹趴下了，想想柯達，你們現在還用膠卷麽？你們不用膠卷是因為人家柯達膠卷做得不夠好麽？
一些拳擊手肌肉再發達，技巧、個子和力氣再大，畢竟赤手空拳，對手發明個槍就把他們幹死了，還有比如日本武士很精通刀法劍術，但在原子彈麵前，這些武士又能有什麽抵抗能力？
是拳擊手和日本武士不努力不上進武藝不精進麽？
不是。
事實上他們在自己的領域裏什麽都沒有做錯。
但最後就是倒下了，與其說他們輸給了對手，不如說他們輸給了科技與時代。
我們說回估值，在一個估值方法的公式中，既然所有數據都是不確定的，那就注定了計算結果肯定不精確。
我們雖然不能完全猜對所取用的數值，但我們可以現在已知的其概況，大致估算一下。
巴菲特曾經說過：“模糊的正確勝過精確的錯誤。”
現金流貼現法在上雪看來適合給比較穩定成熟的行業，比如大金融，以及我們人類賴以生存的柴米油鹽醬醋茶，當然還有那種百年老藥和老酒。
科技再怎麽更新迭代，我們炒菜大概率還是要放調料；
隻要人類還用錢作為計價貨幣，不管是紙幣還是央行發行的數字貨幣，別倒退回“物物交換”，銀行體係就會一直存在；
隻要人們依舊害怕小概率事件發生，比如火災、車禍、地震等等，那麽保險行業也不會消失。
故非科技非衰退型行業裏的公司，產品和服務與百姓的生活息息相關的公司，尤其是存續期間已經很長的那種頭部公司，我們使用現金流貼現模型去計算他們的估值，大概率能獲得一個“模糊的正確”。
在現金流貼現法中，上雪推薦大家用兩段法的股利貼現模型。
所謂兩段法，就是把企業生命周期分為兩段：高速增長階段和收入穩定階段，也就是成長期和成熟期。
在高速成長階段，我們給企業預估一個高一點的增長率，在成熟階段使用一個較低的增長率。
舉例：巴菲特在1988年投資可口可樂。
假設可口可樂的股東盈利（即：淨利潤+折舊和攤銷-資本支出）能以高於平均的水平增長至少10年。之後，其平均增長速度放慢到5%。在第11年，以9%的無風險利率減去5%的增長率，得到的4%就是公司未來盈利的折現率。
當無風險利率為9%的時候，這個模型很好用，但現在更多的時候無風險利率是5%或6%怎麽辦呢？
當無風險利率為6%時，減去5%的增長率，對股東盈利進行折現所使用的折現率僅有微不足道的1%，此時巴菲特會怎麽做呢？
巴菲特告訴我們，在一個低利率的環境中，他會上調折現率。
當債券的利率跌破7%的時候，巴菲特會將他的折現率上調至10%。如果利率繼續走高，他就成功地維持了折現率與長期利率相匹配。如果利率沒有繼續走高，他的調整就令他獲得了額外3%的安全邊際。
（PS:現金流貼現模型的公式大家自己百度一下，網頁版無法打出原版公式，作家助手也不支持圖片上傳。)
總之，巴菲特的方法就是在一個低利率環境下，也就是寬信用周期下企業估值被放大的情況，人為用高折現率給壓低了，如果他想獲得一個安全邊際，那他隻要在公式裏把分母的數值調小一點，分子的數值調大一點，出來的商一定是比原來小的。
比如一家企業值100塊，每年可以以15%的速度增長，但因為我們想要安全邊際，所以盡管這家企業可以每年增長15%，我們都隻按它能增長7%來計算，這樣企業的價值就被嚴重低估，比如我們算出來的數值是50塊，那麽當市場先生有天真的給我們報價50塊以下時，我們就直接買入即可，因為這項交易有足夠的安全邊際。
其實巴菲特經常以低於50元的價格買入那些價值100元的股票，他看準了，再加上企業本身不錯，就重倉並長期持有，這種打法其實風險是低於多元化投資的，因為安全墊足夠厚。
不過現實生活中真的要去運用現金流貼現法還是比較複雜的，如果公司大一些那我們就必須要分業務板塊進行單獨估值最後再一起匯總起來，畢竟同一家公司旗下不同業務的盈利增速和市場前景都不一樣。
比如J.P.Morgan給阿裏估值就分了四個業務模塊，下列數據摘自2021年12月31日JP給阿裏出具的估值報告：
“OurJun-22SoTP-basedPTofUS$210(afterrounding)includes:US$100shareforthecormercebusiness，US$57shareforclouputingservices，US$4shareformediaandentertainment，US$31shareforitsequityinvestments，andUS$17sharefocash.”
大致翻譯：阿裏電商業務估值是每股100美元，雲計算業務時每股57美元，娛樂傳媒業務是每股4美元，股權投資是每股31美元，淨資產是每股17美金，故阿裏截至2021年12月31日的估值是每股210美元。
大型券商和外資投行定期都會發布估值報告，這些報告裏的數據有些是按現金流貼現法算的，有些是按市場比較法或者其他方法計算的，總之如果我們要知道估值人家專業機構都幫我們算好了，根本不用自己動手。
但是這些估值報告其實說白了都不太靠譜。
有人會問既然不靠譜那為什麽大型機構還是要每個季度甚至每個月都發布一次估值報告？
哦，嗬嗬，那是因為投資者想看。
比如你，當你知道了有這種估值報告存在，你就會忍不住經常去看。
市場有需求，自然就會有供給。
這些報告並不是分析師們自己想寫，或許一個剛畢業的分析師很想寫，但寫著寫著他就會意識到看似邏輯極為嚴謹的報告沒多大的實踐意義。
就比如J.P給阿裏的這個報告，可比公司選的是ebay和亞馬遜，這三家公司雖然都做電商，但無論是體量還是麵對的市場都很不一樣，當然報告裏對於阿裏未來幾年的盈利預測也純屬就是分析師們自己YY出來的，所以這種報告大家自己看看就好。
一般情況下，股價走勢跟估值報告裏的估值同漲同跌，原因並不是估值有多準，而是這些分析師會根據市場情緒和公司基本麵調高或者調低估值，比如股價跌了很多，大概率就是市場上一些不利新聞頻出，投資者信心不足，分析師不可能繼續堅定一個非常高的估值，他們會根據那些壞消息調低估值，讓自己的報告不至於顯得太離譜。
大家看到這裏，如果自己還是根本不懂怎麽用現金流貼現模型計算公司估值也沒關係，因為即便你們考完了CFA，知道一段法、二段法和三段法，甚至會計算一家公司的永久價值，跳出題目，回到現實世界，你們的估算結果跟真實結果還是會差很遠，所以你們不知道也就不用學了。
上雪說那麽多，其實是想給大家傳遞一個理念，學習現金流貼現法的關鍵恰恰不是公式或者方法本身，而是培養大家的一種潛意識，這種潛意識是：
我們選股不要那麽簡單粗暴就看市盈率、市淨率和其他市場相關的衡量指標，我們還是要多想想企業的業務究竟是什麽，這個生意未來會往哪個方向發展，市場空間究竟還有多大，企業未來究竟還能不能增長，如果能，增長速度快還是不快，我們看不清未來兩三年，那麽十年還能不能看到？
我們在想方設法給我們的現金流貼現模型尋找數值的時候，我們自然而然就要思考這些問題，這些問題想得越清楚，我們就越是了解一下公司，而越是了解一家公司，我們就越知道風險點是不是我們可以接受的。
除此之外，上雪有一個簡單粗暴的方法，拿走不謝。
分析師們的研究報告雖然做不到精確，但也大致能給一個模糊的正確答案，有多模糊呢？
你把他們樂觀預期調低50%，安全墊就挺厚了。
比如J.P如果給某家公司估值100元，我們做完研究後覺得這家公司確實不錯，未來可期，那麽市場先生如果報價低於分析師報價的50%，也就是股價相對於內在價值腰斬，這個時候其實大概率這家公司確實被低估了，我們買入後就相當於擁有了50%的安全邊際。
股價下跌50%，需要漲100%才能回去。
這時候我們可以想一想，公司情況再差，其業務有沒有可能回到原點。
我們不要求它更多的增長，隻要求它回到原點，如果回到原點是確定性事件，那麽買入這家公司並賺走100%也會是確定性事件，這就是一個實打實白撿錢的機會，就看大家拿不拿得住。